>> 招商證券-歌力思（603808）新品牌拉動(dòng)收入增長(zhǎng) 多品牌戰(zhàn)略有效突破發(fā)展瓶頸-161027
| 上傳日期： |
2016/10/28 |
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| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
孫妤，王孜 |
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盡管新品牌投入階段性影響利潤(rùn)表現(xiàn)，但公司主品牌基礎(chǔ)扎實(shí)，且新品牌具備增長(zhǎng)潛力，前期收購(gòu)電商代運(yùn)營(yíng)公司亦是為后期新品牌的線上渠道開(kāi)拓做準(zhǔn)備，預(yù)計(jì)Ed Hardy 等品牌明年在電商方面將有較好的爆發(fā)，發(fā)展空間有望進(jìn)一步打開(kāi)，促使百秋業(yè)績(jī)存在超預(yù)期的可能。目前公司總市值84 億，17PE 為33X，雖具有次新屬性估值略高，但鑒于公司基本面扎實(shí)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)軌跡相對(duì)明確，考慮到新品牌的并表，全年利潤(rùn)有望扭轉(zhuǎn)下滑趨勢(shì)，且明年業(yè)績(jī)彈性較大，保守估測(cè)全年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)有望超過(guò)50%，同時(shí)，戰(zhàn)略布局符合高端市場(chǎng)集團(tuán)化發(fā)展趨勢(shì)，在打造時(shí)裝集團(tuán)的過(guò)程中后續(xù)仍存并購(gòu)預(yù)期，且小非解禁影響因素已經(jīng)消除，震蕩市下可擇機(jī)為明年布局。
16 年前三季度收入+19%，受“LAUR?L”投入和股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用的影響，凈利-14%。公司發(fā)布三季報(bào)，16 年前三季度收入/營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/歸母凈利潤(rùn)分別為6.83/1.17/0.90 億元，同比增長(zhǎng)18.53%/-14.14%/-14.18%，基本每股收益0.41元。新品牌并表拉動(dòng)收入增長(zhǎng)，利潤(rùn)主要受“LAUREL”設(shè)計(jì)研發(fā)及品牌推廣投入，以及公司核心骨干限制性股票的股份支付費(fèi)用影響。分季度來(lái)看，由于Ed Hardy、百秋的并表以及費(fèi)用壓力的緩解，Q3 表現(xiàn)好于Q2，16Q3 同比分別增長(zhǎng)34.08%/-7.31%/5.78%。預(yù)計(jì)Q4 可延續(xù)Q3 的趨勢(shì)，全年在并表的貢獻(xiàn)下，凈利潤(rùn)或?qū)⑴まD(zhuǎn)下滑趨勢(shì)。
新品牌業(yè)務(wù)拉動(dòng)收入增長(zhǎng)。1）分渠道，截止16 年9 月底，公司終端店鋪為472 家（其中，ELLASSAY 357 家，16 年前三季度凈開(kāi)直營(yíng)店9 家，分銷店1 家；LAUREL 8 家，全部為今年新開(kāi)，其中7 家直營(yíng)，1 家分銷；Ed Hardy107 家，16 年前三季度凈開(kāi)直營(yíng)店7 家，分銷店24 家）。線下銷售同比增長(zhǎng)20.53%至6.18 億元，線上銷售同比下降7.23%至0.51 億元；直營(yíng)銷售同比增長(zhǎng)21.63%至4.35 億元，分銷同比增長(zhǎng)11.44%至2.35 億元。2）分品牌，大環(huán)境壓力下ELLASSAY 同比減少8.55%至5.19 億元，LAUR?L 前三季度實(shí)現(xiàn)1380.97 萬(wàn)元銷售，Ed Hardy 及Ed Hardy Skinwear 并表收入1.36 億元，新并入品牌拉動(dòng)收入增長(zhǎng)18.53%。
股份支付及新品牌投入較大，致期間費(fèi)用率顯著提升，拖累凈利潤(rùn)表現(xiàn)，但Q3 費(fèi)用壓力較上半年已有所緩解。16 年前三季度綜合毛利率同比提升0.63 個(gè)PCT 至68.78%，期間費(fèi)用率上升4.48 個(gè)PCT 至47.00%，其中，銷售費(fèi)率提升1.04 個(gè)PCT 至33.95%，主要是由于合并被購(gòu)買方銷售費(fèi)用，以及LAUREL 品牌開(kāi)店增加、推廣費(fèi)用增加所致；管理費(fèi)率提升3.82 個(gè)PCT 至14.42%，主要為2015 年8月公司實(shí)施限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，攤銷股份支付成本所致；財(cái)務(wù)費(fèi)率下降0.38 個(gè)PCT 至-1.37%，費(fèi)用率的顯著提升拖累利潤(rùn)端表現(xiàn)，但下半年費(fèi)用壓力已較上半年有所緩解（Q1-Q3 單季度銷售費(fèi)率分別為38%/36%/30%，管理費(fèi)率分別為14%/16%/14%）。
受并表影響，存貨及應(yīng)收款均有所增加，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流表現(xiàn)良好。三季度末存貨同比增長(zhǎng)37%至2.52 億元，比15 年末增長(zhǎng)41%；應(yīng)收賬款同比增長(zhǎng)47%至1.18億元，較15 年末增長(zhǎng)4%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比增長(zhǎng)51%至1.38 億元。
盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：公司是國(guó)內(nèi)高端女裝的優(yōu)秀代表，近年來(lái)通過(guò)精耕細(xì)作，已進(jìn)入行業(yè)第一梯隊(duì)，公司采用“自建+收購(gòu)”的方式打造“高級(jí)時(shí)裝集團(tuán)”，15 年收購(gòu)德國(guó)高端女裝LAUR?L，16 年上半年收購(gòu)美國(guó)潮流輕奢品牌“Ed Hardy”在中國(guó)大陸及港澳臺(tái)地區(qū)的所有權(quán)、聯(lián)合復(fù)星集團(tuán)收購(gòu)法國(guó)輕奢設(shè)計(jì)師品牌“IRO”、并實(shí)現(xiàn)電商代運(yùn)營(yíng)公司百秋網(wǎng)絡(luò)及其子公司百秋電商的控股收購(gòu)。盡管新品牌投入階段性影響利潤(rùn)表現(xiàn)，但公司主品牌基礎(chǔ)扎實(shí)，且新品牌具備增長(zhǎng)潛力，收購(gòu)電商代運(yùn)營(yíng)公司亦是為后期新品牌的線上渠道開(kāi)拓做準(zhǔn)備，預(yù)計(jì)Ed Hardy 等品牌明年在電商方面將有較好的爆發(fā)，發(fā)展空間有望進(jìn)一步打開(kāi)，促使百秋業(yè)績(jī)存在超預(yù)期的可能。未來(lái)公司將繼續(xù)挖掘與現(xiàn)有品牌具有明顯協(xié)同效應(yīng)的、核心管理團(tuán)隊(duì)有獨(dú)立運(yùn)營(yíng)能力的、業(yè)績(jī)有增長(zhǎng)空間，有望成為所在領(lǐng)域主導(dǎo)的高級(jí)品牌。
結(jié)合三季報(bào)情況，我們調(diào)整16-18 年EPS 分別為0.65、0.98、1.13 元。目前公司總市值84 億，17PE 為33X，雖具有次新屬性估值略高，但鑒于公司基本面扎實(shí)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)軌跡相對(duì)明確，考慮到新品牌的并表，全年利潤(rùn)有望扭轉(zhuǎn)下滑趨勢(shì)，且明年業(yè)績(jī)彈性較大，保守估測(cè)全年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)有望超過(guò)50%，同時(shí)，戰(zhàn)略布局符合高端市場(chǎng)集團(tuán)化發(fā)展趨勢(shì)，在打造時(shí)裝集團(tuán)的過(guò)程中后續(xù)仍存并購(gòu)預(yù)期，且小非解禁
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