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我們將目標(biāo)價(jià)格下調(diào)至24.00 元，維持買入評(píng)級(jí)。
    支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
    前三季度公司凈利潤(rùn)內(nèi)生增速超20%。竹園15 年3 月開始并表，開元15年7 月開始并表，扣除并表因素，預(yù)計(jì)前三季度公司收入內(nèi)生增速在20%左右，凈利潤(rùn)內(nèi)生增速超過(guò)20%。16 年單三季度與15 年單三季度的并表范圍相同（眾信本部+竹園+開元），單三季度公司營(yíng)業(yè)收入增速16.58%，歸母凈利潤(rùn)增速20.73%。
    管理、銷售人員增長(zhǎng)，期間費(fèi)用率提升。16 年前三季度，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率9.72%，同比增加0.31 個(gè)百分點(diǎn)，體現(xiàn)橫線并購(gòu)整合的協(xié)同效應(yīng)；凈利率2.52%，同比減少0.12 個(gè)百分點(diǎn)；期間費(fèi)用率整體提升，銷售費(fèi)用率4.61%（+0.69 個(gè)百分點(diǎn)），管理費(fèi)用率0.96%（+0.15 個(gè)百分點(diǎn)），財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.30%（+0.18 個(gè)百分點(diǎn)）。
    評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
    旅游業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，出境游增速不達(dá)預(yù)期。
    估值
    公司前三季度凈利潤(rùn)內(nèi)生增速超20%，毛利率提升體現(xiàn)橫向并購(gòu)整合的協(xié)同效應(yīng)，管理銷售人員的增長(zhǎng)提升期間費(fèi)用率。公司堅(jiān)持“一橫一縱”戰(zhàn)略，橫向并購(gòu)華遠(yuǎn)后將進(jìn)一步提升公司在批發(fā)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)份額，同時(shí)公司在海外教育、體育等板塊的業(yè)務(wù)延展將進(jìn)一步完善出境綜合服務(wù)平臺(tái)，帶來(lái)新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)能。調(diào)整公司16-18 年備考凈利潤(rùn)（考慮華遠(yuǎn)全年并表）至3.43 億、4.47 億、5.70 億，其中內(nèi)生凈利潤(rùn)2.37 億、3.07億、3.89 億，華遠(yuǎn)并表凈利潤(rùn)1.06 億、1.39 億、1.81 億。公司股價(jià)對(duì)應(yīng)增發(fā)后市值206 億元（按照增發(fā)底價(jià)得到增發(fā)股本計(jì)算），對(duì)應(yīng)備考凈利潤(rùn)60、46、36 倍，維持買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)由25.00 元下調(diào)至24.00 元。