>> 招商證券-安琪酵母（600298）新榨季成本下降確立，利潤率持續(xù)性向上-161124
| 上傳日期： |
2016/11/24 |
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來源： |
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| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
董廣陽，楊勇勝 |
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疊加環(huán)保及進口沖擊等因素，國內(nèi)糖蜜酒精生產(chǎn)將持續(xù)受到抑制。而國內(nèi)酵母擴產(chǎn)有限進一步削弱糖廠議價能力。但今年糖蜜產(chǎn)量又將隨甘蔗種植增加而增長，這將導(dǎo)致糖蜜價格明顯下跌，我們預(yù)計2017年安琪酵母國內(nèi)糖蜜成本有望較2016年降幅10-15%。公司未來凈利率將持續(xù)向上，維持強烈推薦，半年目標(biāo)價25元。
糖蜜需求分析：酒精持續(xù)下跌，酵母擴產(chǎn)有限。國內(nèi)糖蜜主要用于生產(chǎn)酒精、酵母、焦糖色及飼料，其中約60%用于酒精生產(chǎn)。而國內(nèi)酒精需求持續(xù)低迷，原因是下游需求主要來自于生產(chǎn)燃料乙醇和調(diào)配低端白酒。石油價格經(jīng)過過去兩年的暴跌，目前還處于底部位置，后期展望雖有上漲，但漲幅有限，對燃料乙醇拉動極有限；而我國白酒行業(yè)的復(fù)蘇主要是結(jié)構(gòu)升級，體現(xiàn)在高端酒消費的改善，低端酒精酒被消費者拋棄，不斷下滑，導(dǎo)致白酒行業(yè)對食用酒精的需求將持續(xù)下降。此外，焦糖色素近兩年也因為飲料行業(yè)及低端食品低迷而不斷下滑。僅酵母需求仍在上升，不過展望明年，酵母行業(yè)擴產(chǎn)有限，主要是安琪僅增加不到2萬噸的產(chǎn)能，對應(yīng)不到10萬噸的糖蜜需求。
甘蔗糖蜜替代分析：玉米、木薯價格持續(xù)下跌使甘蔗糖蜜生產(chǎn)吸引力下降。國內(nèi)玉米價格持續(xù)下跌已久，16年是玉米臨儲取消元年，玉米新政改革遭遇硬著陸，收購氛圍低迷導(dǎo)致玉米價格陷入冰點，今年玉米價格長期處于2000元/噸價位以下。木薯方面，內(nèi)外交困導(dǎo)致木薯價格也是持續(xù)下跌；國內(nèi)鮮薯上市價格普遍不高，而目前10、11月正是泰國、越南木薯干新舊交替時間，價格呈走跌趨勢，也導(dǎo)致國內(nèi)木薯干價格下跌。由此玉米酒精和木薯酒精價格也降至歷史底部，大幅分流了甘蔗糖蜜生產(chǎn)酒精。
甘蔗糖蜜需求低迷但新榨季供應(yīng)卻將增加，糖蜜價格下降大勢已定。根據(jù)廣西糖網(wǎng)，2016/2017榨季，由于甘蔗種植收益增加，農(nóng)民種植意愿增強，廣西甘蔗種植面積小幅恢復(fù)2%—3%；甘蔗生長期間天氣情況良好，預(yù)計甘蔗單產(chǎn)小幅提高，甘蔗總產(chǎn)量同比將增加3%—4%。因此新榨季糖蜜產(chǎn)量也有望小幅增長，未來兩年看，甘蔗種植仍有望小幅增長。在糖蜜供給增長，而需求低迷的背景下，目前糖蜜價格應(yīng)有望確定性下降，我們預(yù)計安琪酵母的國內(nèi)采購糖蜜平均價有望從去年920元下降至800-850元，降幅10-15%。
安琪酵母毛利率提升，利潤率持續(xù)向上，繼續(xù)強推，半年目標(biāo)價25元。安琪公司明年使用糖蜜預(yù)計在80-90萬噸，大部分使用甘蔗糖蜜，按照820元成本假設(shè)，即可省下8000多萬成本。明年擴產(chǎn)主要在各項成本更低的俄羅斯，公司綜合成本必然更低。而費用率仍有下降空間，利潤率繼續(xù)提高2-3個pct幾乎確定，經(jīng)營利潤有望實現(xiàn)近40%增長。繼續(xù)強推，半年40%空間。風(fēng)險提示：海外需求不及預(yù)期
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