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    ■食品配料景氣度高，量價(jià)齊升可期：愛普經(jīng)營的食品配料主要是乳脂配料及可可制品。乳脂配料包括奶油奶酪等，主要應(yīng)用于烘焙等行業(yè)，根據(jù)我們的測算，僅烘焙行業(yè)所需的乳脂配料市場規(guī)模就達(dá)百億級(jí)別；同時(shí)奶酪行業(yè)近年來表現(xiàn)亮眼，在乳制品消費(fèi)升級(jí)及生活方式西化的推動(dòng)下，預(yù)計(jì)高速增長仍將延續(xù)?？煽芍破分饕獮楣I(yè)巧克力等，在冰淇淋及烘焙等行業(yè)也應(yīng)用廣泛，我國冰淇淋消費(fèi)量近年來略有下滑，但對應(yīng)工業(yè)巧克力需求相對穩(wěn)定；烘焙行業(yè)近年來原料不斷升級(jí)，以高端純脂巧克力替代低端代脂巧克力的趨勢越發(fā)明顯，兩者價(jià)差高達(dá)5 倍，價(jià)格提升帶來的增長空間依然非常大。
    ■對標(biāo)兩大國際龍頭，外延式發(fā)展是打破增長天花板的必然途徑：通過對香精香料及食品配料巨頭奇華頓和凱瑞發(fā)展歷程的分析，我們發(fā)現(xiàn)外延式擴(kuò)張是公司發(fā)展至一定階段后的必然選擇。一方面，香精香料產(chǎn)品定制化程度較高，僅依靠內(nèi)部研發(fā)擴(kuò)張速度會(huì)比較緩慢，而并購可以更快獲得相關(guān)技術(shù)配方等，對現(xiàn)有業(yè)務(wù)形成補(bǔ)充；而食品配料對生產(chǎn)工藝、原材料等要求較高，外延能充分整合現(xiàn)有的渠道、客戶資源迅速打開局面，更為高效。
    ■一體化服務(wù)優(yōu)勢明顯，有望通過外延構(gòu)建和強(qiáng)化核心競爭力：愛普同時(shí)經(jīng)營香精香料及食品配料業(yè)務(wù)，在兩個(gè)行業(yè)均表現(xiàn)優(yōu)秀，并在產(chǎn)品、服務(wù)及資源等多方面達(dá)成協(xié)同，一體化服務(wù)優(yōu)勢明顯，競爭對手很難復(fù)制。同時(shí)公司于今年收購天舜食品，開始布局工業(yè)巧克力生產(chǎn)端，未來有望繼續(xù)通過外延發(fā)展食品配料業(yè)務(wù)，弱化上游品牌商的限制，同時(shí)盈利能力有望隨之提升。
    ■投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2016 年-17 年的收入增速分別為21%、22%，凈利潤增速分別為11%、18%；考慮到配料業(yè)務(wù)潛在高成長，首次給予買入-B的投資評級(jí)，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)為25.55 元，相當(dāng)于2017 年35 倍的動(dòng)態(tài)市盈率。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：食品配料上游品牌商自建銷售渠道，外延擴(kuò)張進(jìn)展不達(dá)預(yù)期。