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今年食糖價(jià)格累計(jì)上漲超過20%，農(nóng)戶擴(kuò)產(chǎn)熱情較高，新榨季食糖產(chǎn)量有望增加超過10%，糖蜜供應(yīng)量則相應(yīng)增加。糖蜜的下游應(yīng)用行業(yè)中，酒精行業(yè)需求疲軟，主要系木薯、玉米酒精價(jià)格下降壓制了對(duì)糖蜜酒精的需求；而酵母行業(yè)未發(fā)生大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，對(duì)應(yīng)糖蜜需求相對(duì)穩(wěn)定。由于供給增加而需求疲軟，我們認(rèn)為今年糖蜜采購價(jià)格下降是大概率事件，新榨季的采購價(jià)格有望較去年下降超過10%至800 元左右，對(duì)應(yīng)的利潤(rùn)彈性接近30%。
    ■酵母需求保持較快增長(zhǎng)，安琪的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額有望不斷提升。酵母的下游烘焙行業(yè)景氣度高，近年來收入和凈利潤(rùn)始終保持兩位數(shù)較快增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)酵母需求也相應(yīng)增長(zhǎng)。酵母是偏上游的食品原料工業(yè)，規(guī)模效應(yīng)帶來的成本優(yōu)勢(shì)非常重要。目前國(guó)內(nèi)酵母產(chǎn)能主要集中于前三大企業(yè)，第一大安琪目前國(guó)內(nèi)產(chǎn)能約15 萬噸，和二三名產(chǎn)能已明顯拉開差距。同時(shí)安琪明年將再投產(chǎn)2萬噸產(chǎn)能，規(guī)模優(yōu)勢(shì)會(huì)進(jìn)一步放大。此外，英聯(lián)馬利此前退出在華的糖業(yè)業(yè)務(wù)，而糖蜜是酵母的重要生產(chǎn)原料，因此其酵母業(yè)務(wù)也會(huì)受到一定影響。在此背景下，我們認(rèn)為安琪酵母類產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額有望持續(xù)提升。
    ■海外布局與品類擴(kuò)張齊頭并進(jìn)，有力支撐中長(zhǎng)期發(fā)展。海外布局方面，安琪在俄羅斯新建的工廠預(yù)計(jì)明年7 月份可投產(chǎn)，屆時(shí)不僅可增加產(chǎn)能，還可以將銷售范圍進(jìn)一步拓展至其他歐洲、中東國(guó)家。安琪的海外布局既可以享受拓展海外市場(chǎng)帶來的收入增量，又能充分利用一些國(guó)家的低價(jià)原料及勞動(dòng)力獲得成本紅利，從而帶動(dòng)收入規(guī)模及盈利能力同步提升。產(chǎn)品方面，YE、營(yíng)養(yǎng)健康及食品配料等業(yè)務(wù)均發(fā)展良好。公司積極進(jìn)行品類擴(kuò)張，而這些品類有望逐漸放量成長(zhǎng)為大單品，為公司的中長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)提供了重要支撐。
    ■投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2016 年-2017 年的收入增速分別為16.2%、14.1%，凈利潤(rùn)增速分別為80.9%、31.6%。公司明年利潤(rùn)彈性突出，估值切換優(yōu)勢(shì)明顯，且中長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯完備，維持買入-A 的投資評(píng)級(jí)，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)為23.5 元，相當(dāng)于2017 年29 倍的動(dòng)態(tài)市盈率。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：海外擴(kuò)張進(jìn)度不達(dá)預(yù)期，原料價(jià)格波動(dòng)，食品安全問題。