>> 中信建投-博匯紙業(yè)(600966)白卡寒冬過，博匯業(yè)績彈-170116
| 上傳日期： |
2017/1/18 |
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作者： |
花小偉 |
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白卡紙屬白紙板大類中的涂布白紙板，下游紙盒、卡紙、紙袋的消費占比為70%、20%、10%，行業(yè)生產(chǎn)一噸白卡紙，約需要消耗的化機漿、闊葉漿、針葉漿分別為0.4 噸、0.3 噸和0.1 噸。
（2）格局：寒冬已過，供需改善，集中度提高。2015 年，造紙行業(yè)落后產(chǎn)能開始淘汰，白卡紙行業(yè)供需改善，2015 年白卡紙產(chǎn)量842 萬噸，需求634.5 萬噸；2016 年我們預(yù)計產(chǎn)量1012萬噸，需求800 萬噸。從龍頭格局來看，以太陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)和APP（中國）為代表的前四大白卡紙龍頭CR4 達到60.28%。
（3）庫存：開工率提高，庫存運行至低位。2014-2015 年白卡紙行業(yè)開工率基本保持75%-85%上下波動，2016 年行業(yè)平均開工率89%，相對2015 年81%開工率提高8pct。白卡紙庫存天數(shù)于2015 年達到45 天的峰值后開始一路向下，至2016 年11 月，白卡紙庫存天數(shù)降至15 天，為2014 年以來的最低位。
（4）盈利：紙漿價格反彈驅(qū)動白卡紙價格提高，行業(yè)盈利能力大幅提高。白卡紙價格開始從2016 年12 月15 日的5423 元/噸上漲至2017 年1 月1 日的5801 元/噸，半個月內(nèi)漲幅達到6.97%或378 元。根據(jù)我們的草根調(diào)研，此輪白卡紙價格上漲后，行業(yè)盈利能力改善，目前白卡紙企業(yè)噸凈利300 元左右，早已扭虧為盈。
博匯紙業(yè)：白卡紙龍頭，產(chǎn)能擴張助騰飛。
（1）集團公司包括造紙、熱電、化工三大產(chǎn)業(yè)。截止2016年12 月，山東博匯集團有限公司持有博匯紙業(yè)25.88%的股權(quán)，實際控制人楊延良持有博匯紙業(yè)23.29%的股份。博匯集團旗下有博匯紙業(yè)、山東海力化工、山東天源熱電和江蘇豐源熱電等多家子公司。2015 年集團營業(yè)收入達224.22 億元，凈利潤4.69 億。
（2）公司盈利能力增強，業(yè)績扭虧。2015 年公司營收較2014年上升1.1%至70.58 億元，2016Q1-Q3 營收同比增加6.53%至52.97 億元；2015 年歸母凈利潤較2014 年減少14.11%至0.39 億元，2016Q1-Q3 歸母凈利潤同比增加83.43%至1.07 億元。
（3）產(chǎn)能持續(xù)釋放，保障公司可持續(xù)發(fā)展。截止2016 年末，公司紙、紙板、紙漿總產(chǎn)能209.5 萬噸，其中白卡紙、文化紙、牛皮箱板紙、石膏護面紙、紙漿產(chǎn)能分別為135 萬噸、25 萬噸、15 萬噸、9.5 萬噸。2017 年江蘇博匯擬投資32.31 億元建設(shè)75 萬噸高檔包裝紙板項目，預(yù)計在未來兩到三年內(nèi)公司涂布白卡紙的產(chǎn)能將達到210 萬噸。
投資建議：我們認為在公司領(lǐng)先的產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢下，隨著白卡紙盈利的改善，公司業(yè)績有巨大的彈性空間，預(yù)計公司16-17凈利潤分別為1.90、4.10 億，同比分別增394.1%%、115.4%，EPS分別為0.14、0.31，PE29、14。維持“買入”評級。
風險因素：白卡紙價格大幅回調(diào)，白卡行業(yè)競爭重新加劇。
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