>> 海通證券-愛爾眼科(300015)非十大門店助力業(yè)績騰飛-170203
| 上傳日期： |
2017/2/3 |
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來源： |
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買入 |
作者： |
余文心 |
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公司股價也從2016 年7 月最高點的39.29 元一路下跌到2017 年1 月最低點的28.89 元，累計跌幅26%。
市場目前的疑慮：公司未來三年歸母凈利潤增速是否會從30%以上滑落到25%？另外一個市場關(guān)注的問題：公司長期的市值空間在哪里？為了回答以上兩問題，2016 年12 月，筆者前后歷時3 周時間，奔赴廣東、北京、浙江、上海、湖北5 省，對愛爾眼科的廣州、東莞、深圳、北京、湖州、上海、武漢7 地門店進行了深入研究。我們發(fā)現(xiàn)，愛爾眼科正在發(fā)生以下幾點變化：一、非十大門店將成為愛爾眼科未來最主要的增長點。在愛爾發(fā)展初期，前十大門店貢獻了公司大部分利潤，2013 年之前，非前十大門店的利潤貢獻一直為負。2014 年開始非十大門店全年貢獻了約4000 萬元凈利潤。2015 年非前十大門店利潤貢獻1.1 億元，較2014 年實現(xiàn)200%以上增長。2016 年上半年非前十大門店貢獻利潤0.8 億元，照此預(yù)計2016 全年可貢獻1.9 億元左右利潤，較2015 年再次增長70%以上。截至2016 年底，愛爾眼科體內(nèi)門店數(shù)達66 家。假設(shè)十四家省會合伙人計劃門店成熟后平均貢獻4000 萬元凈利潤，其余普通門店成熟后可貢獻1000 萬元凈利潤，僅這56 家非前十大門店成熟后貢獻利潤水平就可達9.8 億元，與2016 年預(yù)計貢獻約1.9 億元凈利潤相比還有很大空間。與此同時，我們發(fā)現(xiàn)愛爾眼科門店從一線城市迅速下沉至二三線城市。與一線城市不同，二三線城市競爭較少，公立醫(yī)療水平相對落后，政府招商引資的需要也歡迎民營醫(yī)院進入，房屋、人力成本較低，眼科手術(shù)的收費標(biāo)準(zhǔn)卻與大城市幾乎沒有差異。星星之火可以燎原，截至2016年底愛爾眼科共有醫(yī)院150 家，其中體內(nèi)門店數(shù)66 家，可以預(yù)見，未來大量二三線門店將為愛爾貢獻可觀的業(yè)績增量。我們判斷，2017-2020 年大量非前十大門店步入高速增長期，將成為愛爾眼科未來幾年最主要的增長點。
二、十大門店增速穩(wěn)定，天花板遠未達到。部分投資者擔(dān)憂公司十大門店利潤增速會下滑。我們認為一方面眼科醫(yī)院擴張對于床位數(shù)的依賴很小，載客量一般不會遇到瓶頸。另一方面，由于醫(yī)療服務(wù)的特性，如果外部環(huán)境沒有大變化增速是相對穩(wěn)定的。2015 年前十大門店利潤同比20.25%，我們預(yù)計2016-17 年增速分別為15.56%，18.52%，基本維持穩(wěn)定。長期來看公司將經(jīng)歷：以一線和省會城市門店為主的初創(chuàng)時期，隨后進入二三線城市門店高速成長期，最后分級體系完善后進入二三線門店反哺一線和省會門店二次高速成長的反哺期三個階段。當(dāng)前公司已經(jīng)進入二三線門店高速成長的第二階段，該階段十大門店的發(fā)展重心主要有以下三個三方面：1）提升學(xué)術(shù)地位；2）建立分級診療體系，基層反哺上級醫(yī)院；3）升級場地，改善就醫(yī)體驗。
我們看到，學(xué)術(shù)方面：公司已經(jīng)在長沙建立中南大學(xué)愛爾眼科學(xué)院、與湖北科技學(xué)院聯(lián)合成立了愛爾眼視光學(xué)院；分級診療方面公司門店正在迅速下沉；場地方面：廣州愛爾2016 年底已經(jīng)更換新院區(qū)，北京、上海愛爾正在尋找新場地，長沙愛爾即將新建總部醫(yī)院大樓，重慶愛爾即將遷址擴建。預(yù)計隨著學(xué)術(shù)地位提升、分級體系完善及場地升級，中長期看愛爾眼科十大門店規(guī)模將持續(xù)穩(wěn)步提升。
三、2020 年收入有望達百億左右，長期產(chǎn)業(yè)空間巨大。根據(jù)我們的預(yù)測，到2020 年愛爾眼科屈光收入30 億元，視光收入24 億元，白內(nèi)障收入23 億元，其他業(yè)務(wù)收入22 億元，合計收入99 億元，約近百億元收入體量。我們樂觀的假設(shè)，如果按照二三十年的超長期來看，假設(shè)按照省會門店平均1 億元凈利潤、地市級門店平均2000 萬元凈利潤，縣級門店平均500 萬元凈利潤估算，30 家省會門店可以貢獻30 億元凈利潤、170 個非省會地市級門店可以貢獻34 億元凈利潤，1000 家縣級門店可以貢獻50 億元凈利潤，合計可以產(chǎn)生凈利潤超百億元，因此，目前眼科醫(yī)院的仍有巨大的發(fā)展空間。同時，以國內(nèi)眼科醫(yī)院為基礎(chǔ)，公司已經(jīng)在香港、美國收購了眼科醫(yī)院，公司正在努力成為全球化的眼科連鎖醫(yī)院。未來公司可以在商業(yè)保險、眼科器械設(shè)備、其他專科領(lǐng)域、眼科藥物、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療五個領(lǐng)域做出突破，為成長提供持續(xù)動力。
盈利預(yù)測與投資建議：我們預(yù)計公司2016-2018 年凈利潤分別為5.59、7.29、9.60 億元，同比增30.61%、30.38%、31.70%，由于定增發(fā)行價與發(fā)行股本數(shù)不確定，暫不考慮定增方案對股本及利潤影響，對應(yīng)EPS 分別為0.56、0.72、0.95 元/股，考慮可比公司17 年估值以及公司在眼科連鎖醫(yī)院中的龍頭地位溢價，我們給予公司17 年50 倍PE，目標(biāo)價36.00 元/股，維持“買入”評級。
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