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1）公司2016 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入62.5億元（+17.44%）。其中，西南地區(qū)實(shí)現(xiàn)收入50 億元（+12%），超過(guò)行業(yè)增速（行業(yè)增速約8-10%），我們認(rèn)為主要得益于四川市場(chǎng)的逐步放量和云南基層市場(chǎng)的開(kāi)拓，西南以外地區(qū)維持50%以上的高增速。2）公司毛利率同比下滑0.6 個(gè)百分點(diǎn)。其中，在規(guī)模效應(yīng)的作用下，西南市場(chǎng)毛利率提升0.5 個(gè)百分點(diǎn)，但由于西南以外市場(chǎng)尚未形成規(guī)模效應(yīng)，結(jié)構(gòu)性拉低了公司整體毛利率。3）由于門店加速擴(kuò)張，公司銷售費(fèi)用率同比提升0.3 個(gè)百分點(diǎn)。4）從單季度來(lái)看，公司16 年4 季度收入增速為19.4%，歸母凈利潤(rùn)增速為-26.9%，利潤(rùn)增速低于收入增速的主要原因是受高強(qiáng)度擴(kuò)張及電商投入影響，單季度管理費(fèi)用率增至6.1%，同比增加0.4 個(gè)百分點(diǎn)。
    省外擴(kuò)張工作有序推進(jìn)，規(guī)模效應(yīng)值得期待。公司共擁有直營(yíng)連鎖門店4085家。其中云南2777 家、廣西334 家、四川285 家、山西209 家、貴州153 家、海南158 家、重慶140 家、其他省份及直轄市29 家。公司目前業(yè)績(jī)主要由云南省貢獻(xiàn)，大部分省外子公司尚處于虧損狀態(tài)。由于跨省并購(gòu)涉及品種對(duì)接、物流整合、人員調(diào)整、門店裝修、系統(tǒng)切換等工作，整合周期較長(zhǎng)，前期并購(gòu)的項(xiàng)目目前尚未貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?。盡管公司在云南省外市場(chǎng)收入高速增長(zhǎng)，但毛利率較低、費(fèi)用率較高在短期內(nèi)拖累公司整體增長(zhǎng)。但參考公司在云南省內(nèi)的發(fā)展路徑，認(rèn)為隨著整合有序推進(jìn)，上游議價(jià)能力增強(qiáng)，規(guī)模效應(yīng)與品牌效應(yīng)將逐步凸顯，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)值得期待。
    占據(jù)卡位優(yōu)勢(shì)，延展業(yè)務(wù)具備想象空間。在“醫(yī)藥分家”、“分級(jí)診療”的趨勢(shì)下，零售藥店未來(lái)可發(fā)展的業(yè)務(wù)將進(jìn)一步豐富，在處方藥、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、基層醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域有巨大的想象空間。我們認(rèn)為藥店終端具備稀缺性，公司是國(guó)內(nèi)擁有最多直營(yíng)店終端的藥品零售商，卡位優(yōu)勢(shì)突出，除了跑馬圈地外，還正在積極布局醫(yī)藥電商、上游醫(yī)藥工業(yè)等產(chǎn)業(yè)鏈延伸業(yè)務(wù)，長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力充足。
    盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：由于公司2016 年4 季度管理費(fèi)用提高，我們調(diào)整了盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2017-2019 年EPS 分別為0.81 元、0.96 元、1.12 元，對(duì)應(yīng)PE 分別為25倍、21 倍、18 倍，（若考慮定增，2016-2018 年EPS 分別為0.71 元、0.84元、0.98 元，對(duì)應(yīng)PE 分別為28 倍、24 倍、30 倍）我們認(rèn)為并購(gòu)整合后業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)值得期待，看好公司在行業(yè)變革中的卡位優(yōu)勢(shì)，維持“增持”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：定增項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；外延并購(gòu)整合不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。