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公司2016年實(shí)現(xiàn)的歸母凈利潤增速低于營業(yè)收入增速，歸母凈利潤增速低于我們預(yù)期。分季度來看，公司2016年Q1-Q4營業(yè)收入同比增速分別為23.2%、13.4%、14.2%、19.4%，歸母凈利潤同比增速分別為16.8%、8.6%、13.1%、-26.9%。我們認(rèn)為公司歸母凈利潤增速下降的主要原因是：1）公司門店擴(kuò)張速度較快，新店需要較大的前期投入、門店租金等費(fèi)用，同時需要一定時間的培育期逐步提升銷售額和盈利能力；2）公司持續(xù)對醫(yī)藥電商業(yè)務(wù)投入。隨著公司新增門店銷售額的快速增長、并購門店盈利能力的提高，銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用占比將會下降，帶動公司整體盈利水平上升，利潤增速逐漸與收入增速基本一致。
    門店擴(kuò)張穩(wěn)健，云南省外布局初步形成截至2016年底，公司擁有直營門店4,085家，較2015年底凈增加門店589家，同比增長16.85%，其中醫(yī)保門店達(dá)3,170家，醫(yī)保門店占門店總數(shù)比例達(dá)77.6%。分地區(qū)來看，公司在云南省擁有門店2,777家，占門店總數(shù)的68%，近三分之一門店布局在云南省外區(qū)域，包括廣西334家、四川285家、山西209家、貴州153家、海南158家、重慶140家、其他省份及直轄市29家。從收入構(gòu)成上看，西南地區(qū)、華南地區(qū)、華北地區(qū)分別占公司營業(yè)收入總額的80.04%、12.15%、4.68%。
    公司在發(fā)展戰(zhàn)略上計(jì)劃未來三年以“自建+并購”的方式完善云南、重慶、海南、貴州、四川等省份的門店布局，利用公司搭建的電商平臺實(shí)現(xiàn)線上渠道和線下銷售的一體化，提高市場份額，增強(qiáng)公司盈利能力。
    我們認(rèn)為公司已走出云南，在西南地區(qū)延續(xù)高密度門店布局的商業(yè)模式，進(jìn)入?yún)^(qū)域市場后集中培育門店，旨在發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，降低采購成本的同時提高公司整體的運(yùn)營效率。
    定增加強(qiáng)公司資本實(shí)力，有利于公司業(yè)績快速增長
    2017年1月，公司公告披露了非公開發(fā)行股票預(yù)案，擬向阮鴻獻(xiàn)（公司實(shí)際控制人）、廣州白云山醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司等對象發(fā)行不超過7,883.82萬股，用于中藥飲片產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目、門店建設(shè)及改造項(xiàng)目、信息化建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動資金，為公司擴(kuò)大中藥飲片產(chǎn)能、零售門店擴(kuò)張、完善信息化系統(tǒng)提供了資金保障。此外，廣藥白云山參與公司定增后有望與公司開展戰(zhàn)略合作，從長遠(yuǎn)的角度來看，一方面公司與廣藥白云山合作有利于豐富商品品類、降低采購價格，另一方面公司可以借助廣藥白云山的品牌優(yōu)勢拓展云南省外市場，提高知名度。目前，公司定增預(yù)案已經(jīng)被證監(jiān)會受理。
    投資建議
    未來六個月內(nèi)，維持“謹(jǐn)慎增持”評級
    預(yù)計(jì)17、18年實(shí)現(xiàn)EPS為0.78、0.92元，以2月28日收盤價20.69元計(jì)算，動態(tài)PE分別為26.65倍和22.40倍。同類型可比上市公司17年市盈率中位值為33.37倍，公司市盈率低于行業(yè)平均水平。我們認(rèn)為：1）公司線下在重點(diǎn)區(qū)域高密度布局門店，門店由云南向省外重點(diǎn)區(qū)域推進(jìn)，同時配合公司線上電商業(yè)務(wù)走向全國，線上+線下雙驅(qū)動保障公司營業(yè)收入快速增長；2）新增門店培育完成后銷售能力和管理能力均會明顯改善，單店效益提高，帶動公司整體盈利能力提高，利潤端增速逐步與收入端增速保持同一水平；3）公司的定增預(yù)案已被證監(jiān)會受理，向?qū)嶋H控制人、廣藥白云山等發(fā)行股票，與上游藥企合作優(yōu)化盈利能力、增強(qiáng)公司資本實(shí)力的同時體現(xiàn)了公司高層對公司未來的信心，我們認(rèn)為公司2017年利潤增速將觸底回升，維持“謹(jǐn)慎增持”評級。