>> 中泰證券-中國(guó)交建（601800）基礎(chǔ)建設(shè)：業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，PPP與海外業(yè)務(wù)亮點(diǎn)紛呈-170329
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2017/3/29 |
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作者： |
夏天，楊濤 |
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營(yíng)業(yè)利潤(rùn)212.3 億元，同比增長(zhǎng)14.6%。
歸母凈利潤(rùn)增速慢于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速主要由于本期所得稅率提升。分單季度來(lái)看Q1-Q4 收入同比增長(zhǎng)+11.06/-1.07%/+4.12%/+12.79%，呈現(xiàn)逐季加速趨勢(shì)；歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)+17.61%/+3.39%/+20.29%/-3.02%。海外業(yè)務(wù)收入869.65 億元，同比增長(zhǎng)15.84%，占比20.14%；國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)收入3447.78 億元，同比增長(zhǎng)4.69%，占比79.86%。
研發(fā)支出大幅增加導(dǎo)致管理費(fèi)率提升，所得稅率提高明顯，現(xiàn)金流持續(xù)優(yōu)異。
2016 年公司毛利率14.90%，與去年同期相比下降0.30 個(gè)pct，毛利率下降主要由于基建建設(shè)業(yè)務(wù)、裝備制造業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)的毛利率改善被營(yíng)改增的影響抵銷所致。營(yíng)改增導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)稅金及附加占收入比大幅減少1.51 個(gè)pct。三項(xiàng)費(fèi)用率8.39%，同比上升0.73 個(gè)pct，其中銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別變動(dòng)+0.03/+0.76/-0.05 個(gè)pct，管理費(fèi)用上升的原因是本期市場(chǎng)開(kāi)拓、研發(fā)費(fèi)增加。資產(chǎn)減值損失多計(jì)提1.38 億元，主要由于存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提增加。投資收益減少了8.63 億元，主要原因是處置金融資產(chǎn)獲得收益本期減少。所得稅率較上期提高了3.82 個(gè)pct，主要是由于海外項(xiàng)目利潤(rùn)增加導(dǎo)致繳稅較多，以及集團(tuán)內(nèi)個(gè)別公司新取得享受優(yōu)惠稅率資格造成對(duì)遞延所得稅費(fèi)用的影響。歸母凈利率3.88%，與去年持平。公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入297.23 億元，收現(xiàn)比與付現(xiàn)比分別為92.5%與94.2%，基本與去年持平。
在手訂單快速增長(zhǎng)，保障未來(lái)業(yè)績(jī)。公司報(bào)告期內(nèi)基建/基建設(shè)計(jì)/疏浚/裝備制造收入分別增長(zhǎng)3.54%/7.71%/-9.74%/7.95%,實(shí)現(xiàn)毛利分別增長(zhǎng)6.54%/7.30%/-21.53%/21.71%?；I(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，疏浚業(yè)務(wù)收入和毛利下滑主要是部分新簽項(xiàng)目尚處前期階段，尚未形成收入。2016 年新簽合同額為7308.02 億元，同比增長(zhǎng)12.38%。其中基建施工/基建設(shè)計(jì)/疏浚/裝備制造/其他業(yè)務(wù)的新簽合同額分別為6124/386/395/321/82 億元,同比增速分別為13.52%/7.34%/-4.01%/-1.99%/54.14%。截至2016 年年底，公司在執(zhí)行未完工訂單為10997.52 億元，同比增長(zhǎng)27%，是2016 年收入的2.55 倍，充足在手訂單保障未來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。
海外新簽訂單同比大幅增長(zhǎng)43%，一帶一路龍頭地位穩(wěn)固。公司公告2016 年新簽海外訂單2237.7 億元，同比增長(zhǎng)43.17%，增速亦達(dá)到近6 年新高。海外訂單占比為30.62%，較2015 年大幅提升6.59 個(gè)pct。根據(jù)公司規(guī)劃，2020年實(shí)現(xiàn)海外收入占比35%，我們預(yù)計(jì)可達(dá)2100 億元，按此計(jì)算2015-2020年海外收入CAGR 仍高達(dá)23%。屆時(shí)海外利潤(rùn)有望占比達(dá)50%左右。公司已連續(xù)11 年位列中國(guó)最大國(guó)際承包商榜首，穩(wěn)居世界前三，在大基數(shù)上仍實(shí)現(xiàn)海外訂單與收入快速增長(zhǎng)，充分顯示出海外業(yè)務(wù)的超強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。
PPP 項(xiàng)目推動(dòng)投資類訂單爆發(fā)，資產(chǎn)證券化已破題。公司2016 年新簽投資類項(xiàng)目1741.71 億元，占比23.83%，同比大幅增長(zhǎng)76.83%，其中預(yù)計(jì)可以承接的建安合同額為1507.78 億元。根據(jù)公告公司投資類項(xiàng)目資產(chǎn)證券化工作率先取得破題進(jìn)展，利用中交路橋基金盤(pán)活四條高速公路資產(chǎn)，于2016 年11月底在北京產(chǎn)權(quán)交易所成功實(shí)現(xiàn)股權(quán)交易，降低集團(tuán)帶息負(fù)債約138.50 億元。
公司將優(yōu)化利用中交路橋基金培育初期資產(chǎn)模式進(jìn)行資產(chǎn)證券化，選擇成熟優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)適時(shí)進(jìn)行上市，盤(pán)活存量資產(chǎn)價(jià)值，降低企業(yè)融資成本。
集團(tuán)被列入國(guó)資投資平臺(tái)試點(diǎn)，后續(xù)國(guó)企改革預(yù)期強(qiáng)烈。中交集團(tuán)被列入第二批國(guó)資投資平臺(tái)試點(diǎn)，目前初步方案已提交國(guó)資委審核。參考中糧集團(tuán)試點(diǎn)方案及淡馬錫模式，預(yù)計(jì)集團(tuán)改革方向?yàn)椋?、在已有的地產(chǎn)和基建板塊外打造新的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)；2、結(jié)合混改和員工激勵(lì)，在上市公司層面引入戰(zhàn)投，完善用人制度，推行員工持股或股權(quán)激勵(lì)。公司有望顯著受益。
投資建議：預(yù)測(cè)公司 2018-2019 年歸母凈利潤(rùn)分別為 187.9/211.6/236.7億元，對(duì)應(yīng)三年 EPS 為 1.16/1.31/1.46 元 ，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) PE 分別為15.6/13.8/12.4。公司海外及 PPP 業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力強(qiáng)，國(guó)改預(yù)期強(qiáng)烈，給予目標(biāo)價(jià) 20.88 元（對(duì)應(yīng) 2017 年 18 倍 PE ）。
風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目進(jìn)展不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，海外業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
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