>> 中泰證券-仙琚制藥（002332）化學制藥：制劑占比提升驅動作用更顯著，原料藥工藝切換提高毛利率-170330
| 上傳日期： |
2017/3/30 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
江琦，池陳森 |
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點評：
公司營業(yè)收入基本沒有增長，但是扣非凈利潤增長40.04%。營收不增長主要由于制劑終端雖然保持快速增長，但受去庫存影響增速未充分體現(xiàn)；此外原料藥收入有較大幅度下滑。制劑收入占比提升，原料藥生產成本降低，導致公司綜合毛利率由43.81%提升至51.10%。公司加大銷售費用投入，銷售費用率由24.98%提升至30.98%。由于2015 年底定增增加現(xiàn)金，財務費用減少2181萬元。管理費用率保持穩(wěn)定。
主要制劑產品終端保持較快增長，受去庫存影響增速未充分體現(xiàn)。麻醉與肌松用藥收入基本全部來自于制劑，2016 年麻醉與肌松用藥實現(xiàn)收入3.34 億元，同比增長22.11%，這個增速是在去庫存的情況下取得的，預計實際增速超過30%。黃體酮膠囊預計實現(xiàn)收入約3 億元，糠酸莫米松鼻噴霧劑受益于招標和公司推廣的加強，預計實現(xiàn)收入約5 千萬元，增速超過200%。
原料藥收入下滑，受成本下降影響，毛利率顯著提升。公司出口業(yè)務基本來自原料藥銷售，2016 年公司海外銷售3.99 億元，同比下滑17.59%。但是毛利率由2015 年的6.96%提升至11.89%。原料藥價格有所下滑，但是由于公司基本完成植物甾醇工藝路線的切換，生產成本下降，導致毛利率有較大幅度提升。目前國內外甾體藥物原料藥價格較為穩(wěn)定，上游原材料4-AD 及9-羥基AD 一直處于降價趨勢，2017 年毛利率有望進一步提升。
制劑產品線壁壘高、市場空間大，具備良好成長性；隨著制劑收入占比提升，制劑增長對業(yè)績的拉動作用更加明顯。原料藥價格逐漸走穩(wěn)，上游原材料降價將推動原料藥業(yè)務逐漸減虧。兩項因素聯(lián)合驅動，帶來未來三年業(yè)績的持續(xù)高增長。
盈利預測與投資建議：不考慮收購Newchem，我們預計公司2017-2019 年歸母凈利潤為2.26 億元、3.37 億元和4.46 億元，同比增長54.93%、48.62%和32.49%。公司所處行業(yè)壁壘高、市場空間大，且成長性顯著高于可比公司，擬收購Newchem 項目若完成將顯著增厚業(yè)績。公司目標估值區(qū)間至16.65-18.50 元，維持“買入”評級。
風險提示： 招標降價、二次議價的風險；原料藥降價的風險；海外收購失敗的風險；在研產品研發(fā)失敗的風險
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