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    點(diǎn) 評(píng)
    1、業(yè)績(jī)符合預(yù)期，整體收入穩(wěn)健，但是結(jié)構(gòu)發(fā)生很大變化，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面
    從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，制劑占比提高而原料藥占比下降。受益于藥品招標(biāo)和銷售擴(kuò)張，公司制劑收入估計(jì)實(shí)現(xiàn) 20%以上的增長(zhǎng)，其中黃體酮膠囊、羅庫(kù)溴銨、順阿曲庫(kù)銨、噻托溴銨和糠酸莫米松受益于良好的競(jìng)爭(zhēng)格局，增長(zhǎng)較快；原料藥由于下游競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，原料藥價(jià)格下跌比較嚴(yán)重，即使公司在保證市場(chǎng)占有率的情況下，收入仍出現(xiàn)較大下滑。
    從毛利結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司整體毛利率提高。主要原因包括高毛利的制劑品種招標(biāo)放量，占比提高；原料藥毛利經(jīng)過(guò)一輪下滑之后有所提高，一方面公司新技術(shù)工藝穩(wěn)定之后成本降低，另外一方面上游 4-AD 產(chǎn)能過(guò)剩，導(dǎo)致中間體價(jià)格下跌，公司由此受益。
    2、研發(fā)方面：完成 1.1 類新藥奧美克松鈉等產(chǎn)品分析方法驗(yàn)證、產(chǎn)品的評(píng)價(jià)、分析方法確認(rèn)等工作。藥品一致性評(píng)價(jià)工作有序展開(kāi)，提交了參比制劑備案申請(qǐng) 14 項(xiàng)。獲得鹽酸羅哌卡因等生產(chǎn)批準(zhǔn)文號(hào) 3 個(gè)，地諾孕素片等臨床批件 5 項(xiàng)，曲安奈德益康唑乳膏等再注冊(cè)批件 5 個(gè)，申報(bào)補(bǔ)充申請(qǐng) 31項(xiàng)，申報(bào)再注冊(cè) 3 項(xiàng)。
    整體來(lái)看，仙琚制藥投資邏輯：
    原料藥+制劑一體化甾體激素龍頭公司：甾體激素制劑產(chǎn)品線齊全，在性激素、肌松藥、呼吸科等領(lǐng)域處于領(lǐng)先的地位，核心品種屬于治療一線用藥，產(chǎn)品空間大，競(jìng)爭(zhēng)格局好，受益于新一輪招標(biāo)；公司擴(kuò)張銷售隊(duì)伍，加強(qiáng)學(xué)術(shù)推廣，制劑業(yè)務(wù)繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。
    甾體激素原料藥：甾體激素合成鏈長(zhǎng)，產(chǎn)物多，天然具有高壁壘，全球處于轉(zhuǎn)移階段；目前國(guó)內(nèi)新技術(shù)擴(kuò)散進(jìn)入尾聲，原料藥價(jià)格經(jīng)過(guò)一輪下跌之后進(jìn)入底部區(qū)域；仙琚制藥采取新工藝，以保證市場(chǎng)為核心，豐富高端原料藥品
    類，進(jìn)入國(guó)際規(guī)范市場(chǎng)，有望獲取國(guó)際 CMO 訂單，成為全球重要的甾體激素 API供應(yīng)商。整體原料藥業(yè)務(wù)進(jìn)入底部區(qū)域，未來(lái)盈利有望改善。
    OTC：去庫(kù)存，銷售隊(duì)伍擴(kuò)張，優(yōu)化考核方式，通過(guò)代理等模式豐富產(chǎn)品品類，加強(qiáng)品牌建設(shè)，預(yù)計(jì)恢復(fù)正常增長(zhǎng)。
    管理層激勵(lì)到到位：公司高管持股比例高，新一輪非公開(kāi)發(fā)行核心人員參與，激勵(lì)到位，利益與公司一致。
    投資建議
    我們認(rèn)為公司在甾體激素領(lǐng)域有巨大的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，制劑業(yè)務(wù)維持高速增長(zhǎng)，原料藥業(yè)務(wù)進(jìn)入底部，OTC 業(yè)務(wù)恢復(fù)增長(zhǎng)，公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)拐點(diǎn)，不考慮并購(gòu)，預(yù)計(jì)公司 17-19 年 EPS 分別為 0.36/0.49/0.64，對(duì)應(yīng)目前PE 分別為 38/28/26 倍，考慮到公司在甾體激素領(lǐng)域的強(qiáng)勢(shì)布局，給予買入評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)
    醫(yī)保控費(fèi)、二次議價(jià)、招標(biāo)降價(jià)、原料藥價(jià)格下跌。