>> 國金證券-愛普股份（603020）食品行業(yè)：食品配料收入繼續(xù)高增長，高毛利巧克力產(chǎn)能逐步提升-170331
| 上傳日期： |
2017/3/31 |
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來源： |
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| 評級： |
增持 |
作者： |
于杰，岳思銘 |
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經(jīng)營分析
食品配料收入繼續(xù)高增長，香精香料增速轉(zhuǎn)正：隨著一二線城市消費者健康意識的提升，以及生鮮配送網(wǎng)絡逐漸發(fā)達，高品質(zhì)的短保產(chǎn)品比長保產(chǎn)品更受歡迎。受益于此，愛普作為代理商的食品配料收入2016 年繼續(xù)保持高速成長，同比+32.5%錄得16.68 億元，公司預計2017 年依然能保持同比30%的增速。而以銷定產(chǎn)的香精香料業(yè)務繼15 年收入負增長后，16 年增速轉(zhuǎn)正，香精/香料收入分別同比+5.2%/19.0%，公司預計由于下游消費市場的飽和，此業(yè)務難以保持高速增長，未來預計維持在高個位數(shù)的增速水平。
食品配料收入占比提升侵蝕毛利：截至2016 年食品配料業(yè)務收入占比從2015 年的68.8%提升至73.1%，由于配料業(yè)務的毛利率不足香精香料業(yè)務的1/3，拖累公司整體毛利率同比下滑2.7ppt 至21.2%，其中食品配料毛利率下滑2ppt 至12.6%，香料香精業(yè)務受益于香料毛利率提升，同比+0.4ppt至44.3%。
搶占市場份額+恒天然補貼減少，食品配料毛利下滑：分季度看，16Q4 單季的毛利率環(huán)比+2.3ppt 至20.8%，主要是由于Q3 額外增加恒天然以外的經(jīng)銷商，為了先搶占市場份額，設置毛利率較低。同時國外原奶價格開始回升，恒天然補貼減少，造成食品配料的毛利率下降。由于食品配料收入比重不斷提升，預計2017 年毛利端壓力依然較大。
未來看配料業(yè)務向上游產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，提高盈利能力：由于公司原有的香精香料業(yè)務以銷定產(chǎn)，下游消費趨于飽和，增速放緩，未來公司更多的是發(fā)展食品配料上游端。愛普16 年并購的杭州天舜巧克力企業(yè)2016 年實現(xiàn)扣非后利潤647 萬元，由于天舜目前產(chǎn)能、設備、技術(shù)多集中在冷飲巧克力端，要進軍烘焙巧克力市場還需一段時間調(diào)整。
高毛利巧克力產(chǎn)能逐步提升：公司計劃冷飲巧克力方面，今年中期印尼5,000 噸產(chǎn)能將于投產(chǎn)，杭州將投產(chǎn)1 萬噸產(chǎn)能，烘焙巧克力代可可和純可可方面，上海將在未來3-5 年建設5 萬噸產(chǎn)能。公司估算國內(nèi)巧克力市場正以年均10%-15%的增長率迅猛發(fā)展，而愛普借助現(xiàn)有的下游烘焙客戶資源，將更加迅速的切入快速發(fā)展的巧克力市場，而烘焙巧克力相對較高的毛利有利于緩解配料帶來的毛利下滑。
投資建議
我們預計公司香精增長放緩至5%左右；食品配料隨著國內(nèi)烘培等相關行業(yè)消費升級收入將迎來高速發(fā)展時期，同時不斷投資布局食品配料自有工廠長期將不斷提高公司盈利能力。短期來看，公司凈利率受食品配料影響增速將可能有所放緩。
我們預計2017-2019 年公司收入為27.9 億元/33.6 億元/39.3 億元，同比增速分別為22.2%/20.5%/16.9%，凈利潤分別為2.0 億元/2.7 億元/3.7 億元，對應EPS 0.623 元/0.850 元/1.146 元，目前公司股價對應2017 年 PE29.8x, 我們維持“增持”評級。
風險提示
食品配料業(yè)務競爭激烈/毛利繼續(xù)下滑/巧克力產(chǎn)能建設不達預期
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