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16年分紅政策為每10股派發(fā)股息2元（含稅），合計(jì)派發(fā)6400萬元。
    主要觀點(diǎn)
    1.業(yè)績要點(diǎn)：業(yè)績基本符合預(yù)期：恒天然風(fēng)險(xiǎn)逐步兌現(xiàn)
    16年全年盈利能力有所下降，毛利率21.15%，較15年下降2.70pct，主要系低毛利率的配料業(yè)務(wù)增速較快及配料業(yè)務(wù)毛利有所下降所致；銷售費(fèi)用率5.45%，較15年下降0.08pct，比較穩(wěn)定；管理費(fèi)用率5.99%，較15年下降0.78pct，體現(xiàn)管理經(jīng)營效率的提升；財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.72%，較15年減少0.07pct，主要因?yàn)楣粳F(xiàn)金理財(cái)收益增加；凈利率8.52%，較15年下降1.49pct，主要受配料業(yè)務(wù)影響。
    單季度來看，Q4受恒天然影響比較明顯，毛利率20.81%，同比下降2.74pct，凈利率同比下降1.03pct。但三項(xiàng)費(fèi)率趨好，同比下行1.33pct。
    分產(chǎn)品來看，配料業(yè)務(wù)營收16.68億，增速32%，毛利率12.56%，同比減少2.70pct，主要系恒天然在國內(nèi)自建倉儲降低經(jīng)銷門檻所致；香精業(yè)務(wù)營收4.99億，增速5%，同比減少0.02pct，屬正常波動；香料業(yè)務(wù)營收0.92億，增速19%，毛利率35.30%，同比增加3.74pct，主要系工藝改進(jìn)。
    2.配料業(yè)務(wù)受益消費(fèi)升級，高成長將延續(xù)
    公司配料業(yè)務(wù)主要為經(jīng)銷恒天然安佳、瑞士百樂嘉利寶等國際一線品牌產(chǎn)品，客戶主要為烘焙連鎖等B端，目前基本完成沿海和一線城市布局，未來將伴隨客戶的下沉而逐步擴(kuò)張至三四線城市。我們認(rèn)為17年配料業(yè)務(wù)依然可以維持30%+的增速，主要基于行業(yè)空間遠(yuǎn)未及天花板：1）產(chǎn)品替代空間，即高速發(fā)展的烘焙產(chǎn)品替代傳統(tǒng)面食的空間，目前國內(nèi)烘焙增速約16%；2）消費(fèi)升級的間，尤其一線城市配料產(chǎn)品逐漸向高端走，比如過去用植物奶油，現(xiàn)在用價(jià)格高一倍的動物奶油，公司高端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)正好契合這一趨勢。此外，為對沖恒天然在國內(nèi)自建渠道的影響（主要為增加競爭、降低銷售毛利），公司開始積極向上游布局，參考公司股權(quán)投資天舜的案例，我們推測公司未來依然延續(xù)股權(quán)投資實(shí)現(xiàn)對上游的控制。目前恒天然在公司經(jīng)銷產(chǎn)品中銷售額占比已不足50%，我們認(rèn)為，隨著風(fēng)險(xiǎn)的逐漸兌現(xiàn)，建議積極關(guān)注底部投資機(jī)會。
    3.擬建工巧2.5萬噸產(chǎn)能，現(xiàn)金充裕外延邏輯不變
    公司16年股權(quán)投資8400萬元獲得杭州天舜45.65%股權(quán)，天舜為國內(nèi)前三的工業(yè)巧克力生產(chǎn)商，產(chǎn)能1萬噸，按收入，產(chǎn)品70%用于冷凍飲品、25%用于烘焙、5%成品巧克力，業(yè)績對賭16/17/18年扣非凈利潤不低于620/1000/1880萬元，即要求17/18年增速61%/88%，可見公司對國內(nèi)工巧市場信心。國內(nèi)工巧市場大約100億，分散且極度不規(guī)范，目前最大產(chǎn)能僅2萬噸，尚處產(chǎn)品生命周期中的成長性階段。公司目前工巧銷售規(guī)模僅3億、市占率3%，17年將加大工巧業(yè)務(wù)布局，擬在埃及建5000噸產(chǎn)能專供AICE、在上海新建2萬噸產(chǎn)能，建成后合計(jì)產(chǎn)能將達(dá)到3.5萬噸成國內(nèi)最大、最專業(yè)的工巧生產(chǎn)龍頭，借助已有的銷售渠道，我們堅(jiān)定看好產(chǎn)品結(jié)構(gòu)可控后公司工巧產(chǎn)品市占率的快速上升。
    公司賬上現(xiàn)金流充裕，貨幣資金9+億，無論產(chǎn)品配料業(yè)務(wù)還是香精香料業(yè)務(wù)，外延邏輯不變。
    4.投資建議：
    我們預(yù)期17/18年公司收入增速為23.9%/23%，EPS為0.70/0.89元，對應(yīng)PE27/21x，給予公司“推薦”評級。
    5.風(fēng)險(xiǎn)提示：
    食品安全風(fēng)險(xiǎn)；市場需求變動風(fēng)險(xiǎn)。