>> 國海證券-杭鍋股份（002534）動態(tài)點評：余熱鍋爐龍頭，天然氣發(fā)電帶來成長新邏輯-170410
| 上傳日期： |
2017/4/10 |
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來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
馮勝 |
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2）2016年營收增長0.8 億元（YoY 3.3%），主要受益于電站輔機業(yè)績回歸。歸母凈利潤增長3.4 億元（YoY 233%），綜合銷售毛利率回升4.06%。我們分析業(yè)績扭虧為盈的主要因素：資產(chǎn)減值較去年降低2.87 億元（YoY-59.2%）、投資凈收益增長5686 萬元（YoY 421.5%）。3）2016 年末公司在手訂單42.72 億，考慮到訂單結(jié)算周期約為0.5~1.5 年，若多數(shù)訂單在2017 年內(nèi)完成，營收或明顯增長。其中，余熱鍋爐訂單21.76 個億，遠超去年訂單情況。公司在手訂單飽滿，且前期鋼貿(mào)壞賬和主要費用攤銷計提基本完成，2017 年公司業(yè)績有望顯著增長。
公司是國內(nèi)余熱鍋爐領(lǐng)域龍頭企業(yè)，產(chǎn)業(yè)政策利好。1）杭州余熱鍋爐研究所統(tǒng)計顯示，2014 年全國余熱鍋爐累計產(chǎn)量30012 噸（蒸發(fā)量），其中杭鍋產(chǎn)能11758 噸（蒸發(fā)量），占比39.2%，市場占有率第一。2）《能源發(fā)展“十三五”規(guī)劃》提出到 2020 年天然氣在能源消費結(jié)構(gòu)中所占比例將提高到10%以上，充分彰顯了國家快速推進天然氣行業(yè)發(fā)展的決心。3）《天然氣發(fā)展“十三五”規(guī)劃》指出2020 年我國氣電裝機達到1.1 億千瓦以上。中電聯(lián)數(shù)據(jù)顯示2016 年底全國氣電規(guī)模7008 萬千瓦。
初步估算未來4 年或釋放約4000 萬千瓦市場空間。由于天然氣分布式能源發(fā)電裝機容量較集中式發(fā)電小，其單位裝機成本明顯較高，我們保守估計氣電綜合發(fā)電投資成本400 萬/MW，對應(yīng)市場投資空間1600 億。取余熱鍋爐占項目總投資10%和杭鍋市占率40%，計算4 年對應(yīng)64 億元，年均16 億元，明顯高于16 年余熱鍋爐板塊6.7 億元銷售業(yè)績。值得注意的是，上述預(yù)測不包含國外市場數(shù)據(jù)，近4 年國外全部業(yè)務(wù)營收平均在6億元以上，取余熱鍋爐銷售占比1/3，預(yù)估2 億元。綜合預(yù)計氣電余熱鍋爐市場年均18 億元銷售業(yè)績。同時，冶金、化工等工業(yè)行業(yè)煙氣余熱回收市場也將提升余熱鍋爐行業(yè)景氣度。我們認為公司受益于天然氣產(chǎn)業(yè)政策和國家節(jié)能環(huán)保政策影響，余熱鍋爐板塊或成為公司主要的利潤增長來源。
青海德令哈10MW 熔鹽塔式電站商運，公司太陽能光熱發(fā)電業(yè)務(wù)領(lǐng)先。1）2016 年8 月中控太陽能公司投資運營的德令哈光熱電站正式投運，公司在塔式熔鹽光熱發(fā)電領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)“0”到“1”的突破。公司持有中控太陽能公司股份13.51%。公司在換熱設(shè)備領(lǐng)域具有明顯技術(shù)優(yōu)勢和工程經(jīng)驗，中控公司專長于工業(yè)自動化控制領(lǐng)域，強強聯(lián)合。2）參股子公司光熱發(fā)電市占率較高。截至2016 年底，全國光熱電站裝機容量在28.3MW，其中子公司占比35.3%；在建工程225MW，子公司占比22.2%。3）《太陽能利用“十三五”發(fā)展規(guī)劃》指導(dǎo)2020 年光熱裝機容量達到5GW，以目前光熱電站3000 萬/MW 建造成本計算，帶動投資1500 億。保守估計換熱設(shè)備費率10%，空間150 億元。我們看好公司太陽能光熱發(fā)電板塊，在產(chǎn)業(yè)政策推動下，公司將充分受益。
打造西子智慧產(chǎn)業(yè)園，關(guān)注后期落實情況。一期雛鷹創(chuàng)業(yè)基地運營平穩(wěn)，已有20 余家科創(chuàng)企業(yè)入駐；產(chǎn)業(yè)園二期工程已開工，以智能研發(fā)制造為主題。建議持續(xù)關(guān)注園區(qū)后期建設(shè)運營情況，投產(chǎn)后有望成為公司新的利潤增長點。
一期股權(quán)激勵達標解鎖，后期行權(quán)達標或為大概率事件。公司于2016 年1 月實施股權(quán)激勵，采取限制性股票方式，授予價格9.03 元/股，總數(shù)1083.5 萬股。四期解鎖條件分別為凈利潤（億元）不低于1.8、2.0、2.2、2.4 或市值（億元）超過100、120、150、180。市值納入考核條件，彰顯公司對股價信心。第一期行權(quán)條件達標，增強管理層動力。本年度業(yè)績或增長明顯，后期行權(quán)達標或為大概率事件。
維持公司“買入”評級：考慮股權(quán)激勵費用攤銷的影響，預(yù)計2017-2019年公司凈利潤分別為310 百萬元、346 百萬元、453 百萬元，對應(yīng)EPS分別為0.50 元/股、0.56 元/股、0.73 元/股，按照4 月7 日收盤價12.60元計算，對應(yīng)PE 分別為25、22、17 倍。我們認為公司在手訂單飽滿，預(yù)計2017 年凈利潤明顯增長。公司在手現(xiàn)金充沛，有外延并購預(yù)期。在天然氣產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇的大背景下，重點看好余熱鍋爐板塊增長前景，維持公司“買入”評級。
風(fēng)險提示：天然氣分布式能源推進受阻；地補政策不及預(yù)期；規(guī)劃預(yù)案落實不到位。
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