>> 國金證券-建發(fā)股份（600153）雙主業(yè)齊增長，估值優(yōu)勢促安全邊際顯著-170411
| 上傳日期： |
2017/4/12 |
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來源： |
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買入 |
作者： |
蘇寶亮 |
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經(jīng)營分析
大宗市場回暖，長期看好供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)抗周期性和風(fēng)險管控：2016年供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入1149.24億元，同比上升9.6%，增幅上漲6.5個百分點；毛利率為3.79%，上升0.11個百分點。業(yè)績改善符合我們預(yù)期，主要是因為大宗商品市場回暖：1）前期大宗商品市場行情低迷導(dǎo)致部分小企業(yè)倒閉，公司依托其經(jīng)營優(yōu)勢在下行周期積累業(yè)務(wù)量，近兩年鋼鐵銷售量增速均在25%以上；2）受國內(nèi)供給側(cè)改革的影響，鋼鐵和鐵礦石價格自2016年初起從底部持續(xù)回升；紙漿價格也自16年三季度開始大幅上漲10%以上。長期看好供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)盈利能力抗周期性和抗風(fēng)險性：2012年以來大宗商品價格開始波動下行，公司毛利率卻逐漸企穩(wěn)回升至4%左右，主要是由于公司由傳統(tǒng)的賺差價向提供供應(yīng)鏈服務(wù)轉(zhuǎn)型，業(yè)績對大宗商品價格敏感性在下降；同時供應(yīng)鏈服務(wù)方面公司風(fēng)險控制優(yōu)秀，向客戶提前收取保證金規(guī)避大宗商品劇烈波動帶來的違約損失。
房產(chǎn)銷售持續(xù)增長，充足土地儲備保障未來業(yè)績：公司毛利主要來自房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，2016年度公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入303.6億元，同比上漲32%，主要得益于房產(chǎn)銷售狀況持續(xù)良好，同時本期竣工面積同比有39%的增長。但2016年銷售狀況較前期有所回落，全年簽約面積同比增長17%，較上期45%的增速有一定程度放緩，同時簽約單價下跌約4%。地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率下降12.7個百分點至23.3%，主要是因為結(jié)轉(zhuǎn)項目結(jié)構(gòu)變化，本期公司毛利率較高的商業(yè)地產(chǎn)收入占比由14%下降至8%。公司現(xiàn)待開發(fā)土地面積約345萬方，保障未來利潤可持續(xù)性。
估值優(yōu)勢明顯：對公司供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，分開估值：（1）按PE估值25倍，16年公司供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)實現(xiàn)稅后凈利潤8.9億元，因此供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)對應(yīng)的市值約為220億元。（2）我們根據(jù)RNAV估值方法來估算公司地產(chǎn)部分估值，公司未預(yù)售可供出售面積為227萬方，土地儲備規(guī)劃計容面積為519萬方，按項目所處區(qū)域不同計算售價，我們保守假設(shè)公司現(xiàn)凈負債全部為地產(chǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)，所得公司地產(chǎn)部分估值為210億元。若按PE10倍計算，公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)2016年稅后歸母凈利潤約21億元，地產(chǎn)業(yè)務(wù)對應(yīng)市值為210億元。保守預(yù)計公司合理市值為430億元，公司目前市值約為331億元，仍有30%的上漲空間。
投資建議
公司以供應(yīng)鏈運營和房地產(chǎn)開發(fā)為雙主業(yè)，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)受益于行業(yè)回暖，業(yè)績彈性上升；地產(chǎn)業(yè)務(wù)土地儲備充足，積極探索房產(chǎn)+產(chǎn)業(yè)多元結(jié)合。公司估值優(yōu)勢明顯，預(yù)計合理市值為430億元，還有30%上漲空間。預(yù)計2017-2019年的每股EPS為1.18元、1.31元、1.46元。
風(fēng)險
宏觀經(jīng)濟增速放緩，雙主業(yè)經(jīng)營持續(xù)壓制估值，地產(chǎn)政策收緊等。
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