>> 招商證券-建發(fā)股份(600153)公司點評報告：低估值標(biāo)的再思考，靜待金磚峰會-170416
| 上傳日期： |
2017/4/17 |
大小： |
576KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
常濤，陳卓 |
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評論：
1、供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)
1）建發(fā)股份為什么從貿(mào)易商轉(zhuǎn)型供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)？
建發(fā)股份自成立之初即以貿(mào)易為核心業(yè)務(wù)，公司作為中間商參與商品交易，依靠大宗商品市場價格信息不對稱（分銷價差）、以及價格上升趨勢中的交易時間差（時間價差），獲取利潤。
2006 年以后，大宗商品價格持續(xù)下跌（時間價差為負），加之市場愈發(fā)透明（分銷價差收窄），賺取差價的難度提升，貿(mào)易商還需要承擔(dān)庫存跌價的風(fēng)險。在此背景之下，公司逐步完成由普通貿(mào)易商向現(xiàn)代供應(yīng)鏈運營商的轉(zhuǎn)型，加強對客戶和供應(yīng)鏈滲透能力、提升規(guī)模、嚴控風(fēng)險，強化市場競爭力，穩(wěn)定盈利水平。
2）公司供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的主要業(yè)務(wù)構(gòu)成？營業(yè)收入和毛利占比？
2016 年，建發(fā)股份鋼材銷售量1718 萬噸，市占率1.51%；建發(fā)股份礦產(chǎn)品（鐵礦石為主）銷售量3191 萬噸，市占率2.5%；建發(fā)股份漿紙（進口紙漿為主）銷售量113 萬噸，進口紙漿市占率6.1%。
2016 年，公司供應(yīng)鏈?zhǔn)杖胴暙I從高到低是分別是鋼鐵（占比33%）、農(nóng)產(chǎn)品（占比20%）、漿紙（占比12%）和礦產(chǎn)品（占比11%），凈利潤貢獻前四名的板塊分別是：鋼鐵（占比17%-18%）、汽車（占比11%）、礦產(chǎn)品（占比10%）、漿紙（占比10%）和輕工出口（占比10%）。
3）建發(fā)股份供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)和大宗商品價格相關(guān)性？
從歷史數(shù)據(jù)來看，建發(fā)股份供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利率具有較強的周期性，尤其是和鋼材、礦石指數(shù)的波動具有很高的相關(guān)性。
從2016 年初起，由于國內(nèi)供給側(cè)改革的影響，鋼鐵和鐵礦石價格持續(xù)回升；紙漿價格也從2016 年中恢復(fù)，料將改善建發(fā)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利率。
MyIpic 鐵礦石價格指數(shù)從2015 年12 月最低49.36 點至今，累計上漲70%。MyIpic 鋼材價格指數(shù)從2015 年12 月最低69.96 點至今，累計上漲70%。紙漿價格，從2016年4 月最低到現(xiàn)在，上漲20%以上。
4）建發(fā)股份供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)與大宗商品價格為什么有相關(guān)性？
根據(jù)我們調(diào)研了解，建發(fā)股份供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)以代理業(yè)務(wù)為主，自營業(yè)務(wù)敞口在10%以內(nèi)。
（注：自營業(yè)務(wù)的盈利主要源于時間價差和分銷價差，時間價差取決于商品價格的變化趨勢，分銷價差更多取決于市場結(jié)構(gòu)。當(dāng)商品價格上行時，時間價差為正，分銷價差也可能加大（渠道上每一個環(huán)節(jié)利益擴大），帶來貿(mào)易商的業(yè)績改善；當(dāng)商品價格下降時，時間價差為負，分銷價差也可能下降（渠道上每一個環(huán)節(jié)利益壓縮），帶來貿(mào)易商業(yè)績下滑，當(dāng)商品跌價過快時，貿(mào)易商可能產(chǎn)生虧損。通過在期貨市場上進行套保，貿(mào)易商能夠降低存貨跌價的風(fēng)險。）公司供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)盈利模式主要有三部分構(gòu)成：（1）采購價差；（2）墊付資金和（3）物流服務(wù)。實際操作中，公司向客戶收取包含資金利息、物流等一攬子服務(wù)的打包費用，通常不承擔(dān)存貨跌價的風(fēng)險。
當(dāng)商品價格上行時，（1）服務(wù)費率存在上行空間和（2）應(yīng)收賬款壞賬的減少，都會提升供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)盈利能力；當(dāng)商品價格下降時，通常表現(xiàn)為下游需求不足，貿(mào)易商和終端客戶要求建發(fā)費率折扣以分擔(dān)損失，同時應(yīng)收款壞賬增多，帶來盈利下降
我們的結(jié)論是：大宗商品價格上漲，建發(fā)股份供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)總體受益，反之則受損；但是由于公司（1）大部分業(yè)務(wù)鎖定了上下游價格并做了（2）期貨套保，讓價格波動的風(fēng)險對其業(yè)務(wù)的沖擊和影響有限。
5）公司供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的資金占用情況？
以鋼材為例，下游客戶先支付保證金（通常15%-20%），但建發(fā)需要向上游全額支付貨款。待下游收到貨物后，將剩余資金交付給建發(fā)。一般情況下，賬期大約一個月左右。
截止2016 年底，公司庫存商品凈值88.2 億元（原值89.6 億元），對應(yīng)存貨周轉(zhuǎn)率約一個月（28.5 天）。
6）公司的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)都做了套期保值？
公司目前涉及的品類較廣，除了前面談到的鋼鐵、礦產(chǎn)品、漿紙之類，還有輕紡、化工、機電、農(nóng)產(chǎn)品以及消費品（汽車和酒類）。有些產(chǎn)品并沒有衍生金融工具，無法做套期保值，公司主要是在大品類上做套保。
7）如何評估供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)真實盈利狀況？是否應(yīng)包含衍生工具的收益？
公司在定期財報中披露了套期保值的收益，有些年份是虧損的，有些年份是盈利的。這主要是會計準(zhǔn)則要求如此
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