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鋼材、紙漿價(jià)格去年下半年開(kāi)始進(jìn)入單邊上漲階段，景氣度回升明顯，這有利于公司毛利率提升、周轉(zhuǎn)率加快。去年四季度公司扣非歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)達(dá)到52.5%，就是很好例證。
    供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)過(guò)去幾年落后同行，2017 年或?qū)⒒謴?fù)較高增長(zhǎng)。過(guò)去3 年，象嶼股份、廈門(mén)國(guó)貿(mào)在供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)方面擴(kuò)張較快，尤其是2016 年大宗品回暖的時(shí)候這兩家公司收入業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)迅速，而相比之下建發(fā)股份供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)稍顯保守。2017 年，公司管理層對(duì)于過(guò)去幾年落后象嶼、國(guó)貿(mào)的局面，在供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)上也會(huì)更加積極，制定更高的業(yè)務(wù)考核標(biāo)準(zhǔn)。我們預(yù)計(jì)2017 年公司鋼鐵、紙漿均價(jià)同比提升20%，周轉(zhuǎn)率提升的帶動(dòng)業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)15%，假設(shè)凈利潤(rùn)率維持在0.8%左右的水平。預(yù)計(jì)2017 年供應(yīng)鏈板塊凈利潤(rùn)有望達(dá)到11.2 億。
    房地產(chǎn)：一二線城市土地儲(chǔ)備豐厚。截至2016 年末，我們測(cè)算公司未結(jié)算（含未開(kāi)工、未銷(xiāo)售和已銷(xiāo)售未結(jié)算）的二級(jí)土地儲(chǔ)備約為1311 萬(wàn)平方米，其中二線城市土地儲(chǔ)備占總儲(chǔ)備的43%。我們對(duì)建發(fā)房產(chǎn)和聯(lián)發(fā)集團(tuán)約112 個(gè)二級(jí)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目和湖里一級(jí)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行了評(píng)估測(cè)算?？紤]兩家地產(chǎn)公司的權(quán)益比例后，我們測(cè)算公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)NAV為278 億元。
    公司歷史股價(jià)規(guī)律回顧，利潤(rùn)增長(zhǎng)和估值修復(fù)先后推動(dòng)股價(jià)上漲。2010 年到2014 年，公司股價(jià)每年相對(duì)大盤(pán)都有正的超額收益，且其超額收益幅度小于其利潤(rùn)的增長(zhǎng)，反映了估值的不斷走低。另外波動(dòng)率大于市場(chǎng)，非常適合波段投資。2017 年目前還是跑輸大盤(pán)，根據(jù)往年經(jīng)驗(yàn)，后續(xù)向上機(jī)會(huì)大于向下風(fēng)險(xiǎn)。
    投資策略：以史為鑒，極低估值+催化劑有望給公司股價(jià)帶來(lái)較大向上彈性。
    我們認(rèn)為公司目前情形類(lèi)似于2014 年9 月之前。首先，2015 年后的數(shù)次股災(zāi)加上公司分立失敗，使得公司股價(jià)由高點(diǎn)下跌近60%，估值水平約8 倍，不論是相對(duì)于供應(yīng)鏈行業(yè)、地產(chǎn)行業(yè)，還是對(duì)于整個(gè)A 股的平均估值水平，都具有折價(jià)。一帶一路、金磚會(huì)議、外貿(mào)回暖都有可能成為股價(jià)向上催化劑（其中特別關(guān)注2017 年9 月廈門(mén)舉辦的金磚國(guó)家峰會(huì)）。悲觀預(yù)期下，即便沒(méi)有這些催化劑，公司2017 年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)37%，也能驅(qū)動(dòng)股價(jià)向上?？傮w來(lái)說(shuō)，絕對(duì)低估值基本封殺了向下風(fēng)險(xiǎn)，而業(yè)績(jī)穩(wěn)健以及可能到來(lái)的催化劑提供了向上動(dòng)力。因此，建議左側(cè)布局。
    盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)2017 至2019 年EPS 為1.38、1.66、1.80 元，對(duì)應(yīng)PE分別為8.3、6.9、6.4 倍。我們按照對(duì)應(yīng)公司2017 年供應(yīng)鏈板塊凈利潤(rùn)20 倍PE 加上地產(chǎn)板塊NAV，得出公司合理市值為500 億。給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。大宗商品景氣度下滑、房地產(chǎn)銷(xiāo)售低于預(yù)期。