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公司16年毛利率下降0.8pct，主要由于電商業(yè)務(wù)占比上升，期間費(fèi)用率同比下降0.6pct，其中銷售費(fèi)用率與管理費(fèi)用率分別同比下降0.2pct與1.0pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比上升0.7pct，主要由于利息收入減少。具體來(lái)看，隨著渠道調(diào)整升級(jí)推進(jìn)，16年公司直營(yíng)及加盟業(yè)務(wù)均呈現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。電商業(yè)務(wù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)良好，16年實(shí)現(xiàn)20%以上增速。此外，公司16年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~同比增長(zhǎng)44%。
    17Q1業(yè)績(jī)下滑10.4%，大家居業(yè)務(wù)費(fèi)用投入增加
    公司17Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng)0.1%，凈利潤(rùn)同比下滑10.4%，業(yè)績(jī)不及市場(chǎng)預(yù)期。由于行業(yè)景氣度未有明顯改觀，加上大家居業(yè)務(wù)收入增量并不顯著，Q1收入增速較此前幾個(gè)季度放緩。Q1凈利率同比下降2.2pct，其中毛利率下降0.6pct，銷售費(fèi)用率及管理費(fèi)用率分別上升3.5pc與0.5pc，絕對(duì)額分別增加1500多萬(wàn)與200多萬(wàn)，判斷與大家居業(yè)務(wù)費(fèi)用投入增加有關(guān)，拖累Q1業(yè)績(jī)表現(xiàn)。
    關(guān)注地產(chǎn)后周期需求推動(dòng)，大家居業(yè)務(wù)有望放量
    16年以來(lái)地產(chǎn)行業(yè)迎來(lái)新景氣周期，二三線城市房產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)良好，家紡作為地產(chǎn)后周期行業(yè)，相關(guān)需求將滯后釋放，未來(lái)或?qū)?duì)龍頭企業(yè)銷售帶來(lái)新推動(dòng)力。公司加快家居業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型力度，引入三條德國(guó)全自動(dòng)化家具生產(chǎn)線，保障新業(yè)務(wù)產(chǎn)能供應(yīng)，隨著17年一線城市渠道逐步鋪開，預(yù)計(jì)相關(guān)收入有望放量。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    終端零售持續(xù)低迷；新品牌培育低于預(yù)期。
    維持增持評(píng)級(jí)
    公司主業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，產(chǎn)品藝術(shù)感設(shè)計(jì)能力突出，具備長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力及行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，大家居戰(zhàn)略的逐步落地也將為長(zhǎng)期發(fā)展打開新的市場(chǎng)空間，有望成為未來(lái)新的增長(zhǎng)動(dòng)力；此外，公司土地資產(chǎn)價(jià)值豐厚，提供安全邊際。我們預(yù)計(jì)公司17~19年EPS為 0.53 /0.59/0.67元，對(duì)應(yīng)17年P(guān)E17.7倍，維持增持評(píng)級(jí)。