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以2012 年初為分水嶺，公司在前一階段前瞻PE 總體處于15 倍以上，而在后一階段的前瞻PE 頂部在15X 左右，我們通過研究發(fā)現(xiàn)，公司-建筑行業(yè)-房地產(chǎn)行業(yè)存在估值遞進(jìn)關(guān)系，市場(chǎng)長(zhǎng)期將建筑行業(yè)整體估值作為公司估值基準(zhǔn)是公司近年來PE 出現(xiàn)瓶頸的原因所在。
    PPP 促建筑業(yè)去地產(chǎn)化，行業(yè)估值核心因素升級(jí)
    建筑業(yè)總產(chǎn)值與房地產(chǎn)投資從09 年開始保持了非常緊密的正相關(guān)關(guān)系，而建筑業(yè)整體盈利能力和議價(jià)能力均弱于下游地產(chǎn)，是過去建筑業(yè)估值緊密跟隨但始終無(wú)法超過地產(chǎn)業(yè)估值的重要原因。當(dāng)前建筑業(yè)下游需求由房建向基建切換，建筑業(yè)新簽合同額與地產(chǎn)施工面積的相關(guān)關(guān)系被打破已構(gòu)成建筑業(yè)需求轉(zhuǎn)換的重要信號(hào)；PPP 為建筑業(yè)帶來的商業(yè)模式大變革，產(chǎn)業(yè)鏈向前后延伸提升了建筑龍頭的議價(jià)能力；PPP 給建筑公司帶來的利潤(rùn)率和收現(xiàn)改善也已初步體現(xiàn)。目前，三大核心估值因素的變化已帶動(dòng)建筑業(yè)估值快速提升，與地產(chǎn)行業(yè)估值關(guān)聯(lián)性減弱且出現(xiàn)超過地產(chǎn)業(yè)的趨勢(shì)。
    投資/環(huán)保助公司去建筑化，對(duì)標(biāo)國(guó)際國(guó)內(nèi)同行估值提升空間明顯公司歷史上收入結(jié)構(gòu)和盈利水平向中國(guó)建筑等主流建筑公司靠近是公司估值打上建筑印記的主要原因。但2014 年以來公司工程業(yè)務(wù)收入占比快速下降，當(dāng)前60%水平遠(yuǎn)低于歷史高位，投資和環(huán)保業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)為公司估值帶來新的參考因素。2017 年以來公司對(duì)外投資明顯加快，公司投資業(yè)務(wù)與VINCI 發(fā)展路徑相似度高，可運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)占比處于行業(yè)領(lǐng)先水平，從PB角度看股價(jià)存在一定低估。而隨著公司環(huán)保深加工生產(chǎn)線和產(chǎn)業(yè)園的投產(chǎn)以及水治理項(xiàng)目的落地，環(huán)保業(yè)務(wù)盈利能力大概率快速接近行業(yè)平均水平，參考A 股上市可比公司最低28X PE，公司估值具有較大提升空間。
    未來國(guó)改與業(yè)績(jī)?nèi)杂谐A(yù)期空間，維持“買入”評(píng)級(jí)
    公司PPP/投資/環(huán)保業(yè)務(wù)均有望從規(guī)模和效率方面提升公司業(yè)績(jī)，未來投資與環(huán)保業(yè)務(wù)超預(yù)期發(fā)展可能性大。當(dāng)前中國(guó)能建改革步伐已加快，公司作為國(guó)改排頭兵，繼續(xù)領(lǐng)跑央企國(guó)改可期。我們維持公司2017-2019 年預(yù)測(cè)EPS 0.98/1.22/1.48 元，CAGR 26%，目前A 股以非房建工程作為主業(yè)的大型央企2017 年P(guān)E 區(qū)間11.44-21.77 倍，整體平均PE 14.57 倍，綜合上述分析，認(rèn)可給予公司2017 年15-18 倍PE，對(duì)應(yīng)16-18 復(fù)合增速PEG 0.53-0.63，低于行業(yè)平均水平，PB（LF）1.76-2.1，與行業(yè)平均水平相當(dāng)，對(duì)應(yīng)合理價(jià)格區(qū)間14.70-17.64 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：公司環(huán)保/投資業(yè)務(wù)開展進(jìn)度不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致PPP項(xiàng)目收益快速下降。