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    17 年一季度公司綜合毛利率同比下滑2.97 pct，由于銷(xiāo)售收入的回升，期間費(fèi)用率同比下降3.61 pct，其中銷(xiāo)售費(fèi)用率同比下降3.03 pct，管理費(fèi)用率同比下降0.62 pct。一季度公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量明顯改善，由于銷(xiāo)售回款的增加，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流同比增長(zhǎng)30.53%，季度末公司應(yīng)收賬款較年初上升11.61%，存貨余額較年初下降13.57%。一季度公司計(jì)提各項(xiàng)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備合計(jì)4956 萬(wàn)元（同比+25%），對(duì)盈利有一定的拖累，在近幾年的調(diào)整過(guò)程中，公司持續(xù)進(jìn)行較大幅度的資產(chǎn)減值計(jì)提，若后續(xù)終端零售持續(xù)回暖，未來(lái)有轉(zhuǎn)回的可能性，后續(xù)值得關(guān)注。
    16 年以來(lái)公司一方面繼續(xù)調(diào)整線下渠道，重點(diǎn)發(fā)展面積更大、主打基礎(chǔ)款與高性價(jià)比的優(yōu)品店，線上收入保持較快增長(zhǎng)；另一方面將合伙人機(jī)制繼續(xù)向業(yè)務(wù)前端等各部門(mén)推進(jìn)，通過(guò)各部門(mén)之間商業(yè)化地考量和碰撞來(lái)建立新的業(yè)務(wù)流程和業(yè)務(wù)模式，并給予有效的激勵(lì)約束機(jī)制，調(diào)動(dòng)人員積極性。
    公司市值安全邊際很高，未來(lái)股價(jià)彈性在于終端復(fù)蘇的可持續(xù)性和投資領(lǐng)域的突破。15 年公司明確了由“純實(shí)業(yè)”轉(zhuǎn)化為“實(shí)業(yè)+投資”的運(yùn)營(yíng)方式，依托“實(shí)業(yè)”產(chǎn)業(yè)鏈資源組建時(shí)尚投資平臺(tái)，通過(guò)“投資”構(gòu)建時(shí)尚消費(fèi)生態(tài)圈， 14 年至今公司已經(jīng)在時(shí)尚、金融產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了一些布局，另外草根調(diào)研顯示去年四季度以來(lái)中高端服飾終端有一定復(fù)蘇跡象，17 年秋冬訂貨會(huì)情況也與之匹配，公司情況與之類似。我們預(yù)計(jì)未來(lái)公司股價(jià)的催化劑更多將來(lái)自于投資領(lǐng)域的進(jìn)一步突破和終端回暖帶來(lái)的業(yè)績(jī)彈性。公司目前73 億左右的總市值，包含40 億左右類現(xiàn)金資產(chǎn)（賬面現(xiàn)金+理財(cái)產(chǎn)品），同時(shí)還有大量升值的商鋪資產(chǎn)，市值安全邊際很高。
    財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與投資建議
    我們維持對(duì)公司2017-2019 年每股收益分別為0.42 元、0.50 元與0.61 元的盈利預(yù)測(cè)，維持公司2017 年33 倍PE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)13.86 元，考慮到公司基本面的持續(xù)改善以及近日股價(jià)因非基本面因素的下跌，上調(diào)公司評(píng)級(jí)至“買(mǎi)入”。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    終端持續(xù)低迷和庫(kù)存消化不暢給公司帶來(lái)的壓力等。