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16年收入下降主要系公司縮減低毛利的OEM業(yè)務(wù)所致，若扣除該因素，實際終端銷售已實現(xiàn)企穩(wěn)，具體來看，16年直營及經(jīng)銷業(yè)務(wù)收入分別增長2.4%與0.5%，渠道分別凈增204家與32家，其中集合店凈增327家。公司16年毛利率上升3.3pct，主要與終端折扣回歸正常水平有關(guān)，期間費用率上升2.7pct，主要系職工薪酬增加所致。
    17Q1經(jīng)營表現(xiàn)平穩(wěn)，毛利率持續(xù)呈現(xiàn)改善跡象
    公司17Q1營收同比略降0.8%，凈利潤同比增長1%為1.14億，整體經(jīng)營表現(xiàn)平穩(wěn)。具體來看，直營收入下降3.8%，渠道凈增69家，經(jīng)銷收入增長8.2%，渠道凈關(guān)4家，隨著渠道調(diào)整接近尾聲，公司終端銷售逐步趨于平穩(wěn)，整體經(jīng)營質(zhì)量進一步提高。此外，Q1毛利率同比上升2.1pct，持續(xù)呈現(xiàn)改善跡象。
    集合店模式逐步發(fā)力，斯凱奇代理業(yè)務(wù)有望提速
    公司2017年將繼續(xù)推進集合店模式，預(yù)計將新開150家以上門店，購物中心門店占比將進一步提升。斯凱奇代理業(yè)務(wù)16年新增109家達125家，實現(xiàn)收入7000萬左右，17年渠道擴張將會提速，同時積極布局二三線城市。此外，今年將逐步推廣C2M高端定制業(yè)務(wù)，或?qū)⒅π袠I(yè)變革，成為未來重要看點。
    風(fēng)險提示
    終端需求持續(xù)疲軟；渠道開拓進度不及預(yù)期；C2M戰(zhàn)略推進低于預(yù)期。
    維持買入評級
    公司戰(zhàn)略思路明確，男鞋主業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，運動用品則有望成為未來重點增長點，后續(xù)重點關(guān)注斯凱奇渠道拓展速度以及C2M高端定制戰(zhàn)略推進。中長期而言，男鞋市場競爭格局有集中度提升趨勢，龍頭品牌有望持續(xù)受益。我們預(yù)計公司17~19年EPS為 1.05/1.24/1.44元，對應(yīng)17年P(guān)E 19.9倍，維持買入評級。