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主要由于一方面2015Q4公司廠房停產進行GMP 認證，2016 年Q1 渠道補庫存導致基數較高；另一方面報告期內公司為保證安宮牛黃丸及牛黃清心丸的供應量可以滿足客戶驚蟄期間節(jié)氣養(yǎng)生的需要，因此減少了同一生產線上定坤丹的生產計劃，且安宮牛黃丸及牛黃清心丸相比定坤丹的生產時間更長，因此影響了定坤丹的正常供應。
    但根據我們了解定坤丹在銷售終端并未出現斷貨現象，并且公司已經針對生產問題進行產能升級，目前已經恢復正常供貨，因此我們認為二季度終端渠道會主動進行補庫存，將存貨周轉天數提高至正常水平，二季度增長將繼續(xù)提速。
    盈利能力不斷改善，銷售費用率控制較好
    2017Q1 扣非后凈利潤約為0.23 億元，同比增長178.74%，主要原因是由于公司于2016 年完成對山西廣譽遠40%股權的收購，并表股權由55%提升至96.03%。同時公司已按高新技術企業(yè)優(yōu)惠稅率繳納企業(yè)所得稅。公司銷售費用率為45.88%，較去年第四季度增加4.22 個百分點，主要是公司一季度展開“春雷行動”，在全國范圍開始大力推廣定坤丹所致。但相較2016 年銷售費用率仍下降0.11 個百分點，整體仍呈現下降趨勢。隨著公司品牌與廣告效應的日漸顯現，銷售費用率有望繼續(xù)下降。
    銷售終端擴張導致應收賬款增加，未來將逐步改善
    報告期內公司應收賬款增加至5.2 億元，較年初增加了月12%，主要是由于報告期內公司繼續(xù)擴大醫(yī)院及藥店終端的數量，且公司目前仍然處于品牌推廣期，在合作談判中會較多采用信用銷售的方式。報告期內公司應收賬款回收1.79 億元，按賬齡來看，6-12 個月賬齡的應收賬款已全部回款，1 年以上應收賬款已充分計提壞賬準備，剩余應收賬款賬齡均為6 個月以內，風險屬于可控范圍內。未來隨著公司品牌力的增強和銷售規(guī)模的增長，應收賬款在銷售收入中的比例持續(xù)下降是大概率事件。
    盈利預測及估值
    我們認為公司品牌歷史悠久，產品質量優(yōu)秀，所處行業(yè)空間廣闊，公司發(fā)展路線清晰，開局良好，未來繼續(xù)保持高速增長是大概率事件。我們預測公司2017-2019 年實現營業(yè)收入分別為17.36 億元,30.33 億元及44.54 億元，同比增長分別為85.27%,74.74%及46.83%；歸屬母公司凈利潤分別為2.06 億元，3.79億元及5.55 億元，同比增長分別為68.12%,83.69%及46.40%；對應EPS 分別為0.58 元,1.07 元及1.57 元，對應當前PE 分別為70 倍、38 倍及26 倍，我們認為公司體量小并且正處于高速發(fā)展期，估值水平可能會長期保持在高位，給予“買入”評級。