>> 招商證券-建發(fā)股份（600153）經(jīng)常性利潤同比增長37%，超市場預期-170429
| 上傳日期： |
2017/5/1 |
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強烈推薦 |
作者： |
常濤，陳卓 |
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評論：
1、供應鏈業(yè)務爆發(fā)式增長，一季報超預期
2017Q1，公司實現(xiàn)營收389.88 億元（+69.7%），成本370.59 億元（+74.1%），毛利19.29 億元（+13.9%），毛利率4.95%（-2.42 pct）。由于地產(chǎn)業(yè)務集中于Q4 結(jié)算，我們估計地產(chǎn)收入占比不足10%，供應鏈業(yè)務量價齊升拉動一季度收入高速增長。
公司實現(xiàn)銷售費用10.46 億元（+42.6%），管理費用5143 萬元（+20.8%），財務費用9661 萬元（+127.6%），期間費用合計11.94 億元（+45.9%）。一季度，大宗品價格有所下跌，公司計提資產(chǎn)減值損失（主要是應收款壞賬）9639萬元，去年同期為-316 萬元；公允價值變動凈收益和投資收益為8689 萬元和6537 萬元，16 年同期虧損1911 萬元和虧損5738 萬元。公司實現(xiàn)營業(yè)利潤6.54億元（+30.7%），歸母凈利潤4.22 億元（+32.76%）。
由于公司為現(xiàn)貨多頭期貨空頭，當大宗價格趨勢性上漲時，衍生業(yè)務出現(xiàn)虧損；反之大宗價格趨勢性下跌時，衍生業(yè)務反而盈利。從業(yè)務實質(zhì)看，套期保值是經(jīng)常性的，因此毛利+衍生工具收益才能反映供應鏈業(yè)務的真實盈利。由于會計上的“經(jīng)常性收益”不包含衍生工具收益，因此17Q1 扣非后凈利潤有所下滑?？紤]到這一因素，我們估算公司17Q1 經(jīng)常性利潤為4.05 億元（+37.1%）。
2、大宗價格上行拉動供應鏈業(yè)績
MyIpic 鐵礦石價格指數(shù)從2015 年12 月最低49.36 點至今，累計上漲45%。MyIpic 鋼材價格指數(shù)從2015 年12 月最低69.96 點至今，累計上漲70%。紙漿價格，從2016年4 月至今，上漲20%左右。
公司供應鏈業(yè)務盈利模式主要由三部分構(gòu)成：（1）采購價差；（2）墊付資金和（3）物流服務。實際操作中，公司向客戶收取包含資金利息、物流等一攬子服務的打包費用，通常不承擔存貨跌價的風險。
當商品價格上行時，（1）服務費率存在上行空間和（2）應收賬款壞賬的減少，都會提升供應鏈業(yè)務盈利能力；當商品價格下降時，通常表現(xiàn)為下游需求不足，貿(mào)易商和終端客戶要求建發(fā)費率折扣以分擔損失，同時應收款壞賬增多，帶來盈利下降。
從歷史數(shù)據(jù)來看，建發(fā)股份供應鏈業(yè)務毛利率具有較強的周期性，尤其是和鋼材、礦石指數(shù)的波動具有很高的相關(guān)性。從2016 年初起，由于國內(nèi)供給側(cè)改革的影響，鋼鐵和鐵礦石價格持續(xù)回升；紙漿價格也從2016 年中恢復，改善供應鏈業(yè)績。一季度，公司供應鏈業(yè)務毛利率有所下降，我們認為和大宗價格回調(diào)有關(guān)，如前文所述，毛利不能完全反映供應鏈業(yè)務盈利；綜合相關(guān)衍生工具的收益，供應鏈盈利能力持續(xù)改善，兌現(xiàn)我們之前的判斷。
3、市占率仍有提升空間
2016 年，公司供應鏈收入貢獻從高到低是分別是鋼鐵（占比33%）、農(nóng)產(chǎn)品（占比20%）、漿紙（占比12%）和礦產(chǎn)品（占比11%），凈利潤貢獻前四名的板塊分別是：鋼鐵（占比17%-18%）、汽車（占比11%）、礦產(chǎn)品（占比10%）、漿紙（占比10%）和輕工出口（占比10%）。
從公司收入和利潤貢獻最大的幾個板塊看，雖然公司市場份額持續(xù)增長，但市占率仍然較低。2016 年，公司鋼材、礦產(chǎn)品和紙漿進口業(yè)務市占率分別為1.5%、2.5%和6.1%，存在巨大的提升空間。
4、地產(chǎn)業(yè)務穩(wěn)步增長，土地一級開發(fā)成為新的增長點
從歷史數(shù)據(jù)看，公司地產(chǎn)業(yè)務收入和凈利潤維持高速增長。雖然，公司在廈門的土地已基本開發(fā)完畢，但廈門房價上漲帶動周邊地區(qū)房價上漲，如公司在漳州有土地儲備，間接受益于廈門房價上漲。
公司在廈門儲備了110 萬平米計容面積的土地一級開發(fā)，16 年已經(jīng)完成約30 萬平米開發(fā)，但尚未確認收入。土地一級開發(fā)中，公司承擔拆遷及建設相關(guān)支出，待土地招拍掛后，財政局按出售土地總金額的85%作為土地開發(fā)成本返還公司，結(jié)算利潤。我們認為土地一級開發(fā)將成為公司地產(chǎn)業(yè)務新的增長點。
5、投資策略：雙周期共振，維持強烈推薦
（1）公司是廈門最大國有上市平臺，國改提升估值；（2）16 年以來，鐵礦石、鋼材、紙漿（合計占比50%）價格上漲，一季報高速增長兌現(xiàn)了我們之前的判斷。（3）公司控股的建發(fā)房產(chǎn)是廈門最大房企，一級土地有望成為新的增長點。（4）我們預測公司17/18/19 年EPS 為1.15/1.32/1.46 元，對應當前股價的PE 為10.6/9.2/8.3 X，不僅遠低于供應鏈企業(yè)25-35X PE 估值，甚至低
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