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公司供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)業(yè)績改善明顯主要是因?yàn)榇笞谏唐肥袌龌嘏?）隨著供給側(cè)改革推進(jìn)，政府大力整治中頻爐、地條鋼，同時(shí)基建投資增速持續(xù)保持高位，鋼材需求強(qiáng)勁，鋼鐵市場延續(xù) 2016 年初以來的上行趨勢。17 年一季度 MyIpic 鐵礦石綜合指數(shù)和 Myspic 普鋼綜合指數(shù)均值達(dá) 638 元/噸、3812 元/噸，環(huán)比 16 年四季度增長 19%、14%，同比漲幅高達(dá) 57%、67%。今年以來漿紙價(jià)格也維持在高位運(yùn)行。2）前期大宗商品市場行情低迷導(dǎo)致部分小企業(yè)倒閉，公司依托其經(jīng)營優(yōu)勢在下行周期積累業(yè)務(wù)量，當(dāng)前行業(yè)回暖下業(yè)績彈性釋放。
    毛利率下滑，套保浮盈貢獻(xiàn)利潤增量：本報(bào)告期毛利率卻同比下滑 1.5 個(gè)百分點(diǎn)至 4.6%，我們認(rèn)為主要是由于供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入大幅增長導(dǎo)致毛利率高的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比減少，但毛利依舊同比增加 14%，增加 2.4 億元。本期公司歸母凈利潤在“三費(fèi)”及資產(chǎn)減值損失均有較大幅度上升的情況下，依舊保持超毛利增速的增長，主要是由于（1）房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)行“營改增”使得今年一季度公司營業(yè)稅金及附加減少約 1.6 億元；（2）公司套保業(yè)務(wù)本期浮盈并且上期產(chǎn)生較大套保商品期貨平倉虧損，導(dǎo)致本期同比增加公允價(jià)值變動(dòng)及投資收益共 2.2 億元。
    看好供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)抗周期性，估值優(yōu)勢明顯：長期看好供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)盈利能力抗周期性和抗風(fēng)險(xiǎn)性：2012 年以來大宗商品價(jià)格開始波動(dòng)下行，公司供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)毛利率卻逐漸企穩(wěn)回升至 4%左右，主要是由于公司由傳統(tǒng)的賺差價(jià)向提供供應(yīng)鏈服務(wù)轉(zhuǎn)型，業(yè)績對大宗商品價(jià)格敏感性在下降；作為供應(yīng)鏈服務(wù)商公司風(fēng)險(xiǎn)控制能力優(yōu)秀，向客戶提前收取保證金規(guī)避大宗商品劇烈波動(dòng)帶來的違約損失。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，公司現(xiàn)待開發(fā)土地面積約 345 萬方，保障未來利潤可持續(xù)性。對公司供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，分開估值，保守預(yù)計(jì)公司合理市值為 430 億元，公司目前市值約為 344 億元，仍有 25%的上漲空間。
    投 資 建 議
    公司以供應(yīng)鏈運(yùn)營和房地產(chǎn)開發(fā)為雙主業(yè)，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)受益于行業(yè)回暖，業(yè)績彈性上升；地產(chǎn)業(yè)務(wù)土地儲(chǔ)備充足，積極探索房產(chǎn)+產(chǎn)業(yè)多元結(jié)合。公司估值優(yōu)勢明顯，預(yù)計(jì)合理市值為 430 億元，還有 25%上漲空間。預(yù)計(jì) 2017-2019 年的每股 EPS 為 1.18 元、1.31 元、1.46 元。持續(xù)給予“買入”評級。
    風(fēng) 險(xiǎn)
    宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，雙主業(yè)經(jīng)營持續(xù)壓制估值，地產(chǎn)政策收緊等。