>> 中信證券-中直股份(600038)跟蹤分析報告：新型號、大需求，收入重回高增長-170512
| 上傳日期： |
2017/5/17 |
大小： |
1149KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
高嵩，段小虎 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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目前公司核心產品涵蓋Z8/Z9/Z11系列軍用直升機、Z系列改型而成的AC系列民用直升機、直升機零部件以及Y12輕型固定翼多用途飛機等其它航空產品。
資產重組后公司盈利規(guī)模顯著提升，凈利潤維持快速增長。
2013 年資產注入后，公司營業(yè)收入由2012年的28.6億元大幅提升至2013年的108.3億元，歸母凈利潤由2012年的1.16億元提高至2013年的2.47億元。近三年來公司歸母凈利潤仍維持較快增長，2014年與2015年分別為3.32和4.37億元，同比增長為34.4%和31.6%；2016年增速有所下降，扣非增速為1.89%。未來三年隨著新型號的逐漸量產，增速有望重回高增長通道。
公司毛利率近10年來一直維持在12%上下；三項費用率中除銷售費用率平穩(wěn)上升之外，管理費用率與財務費用率都維持長期穩(wěn)定。
1.軍用直升機——我國保有量仍偏低，直20等新型號驅動快速增長2.民用直升機——有望充分受益低空開放，潛在空間廣闊積極的外交國防戰(zhàn)略與緊張的
地緣政治環(huán)境，相互作用驅動軍工行業(yè)基本面持續(xù)向好。
2017年軍費預算增速與2016年基本持平。
2017年中國國防預算增加7%，約10211億元。
7%-8%的軍費預算增速符合我國軍隊建設的長期目標。
軍費的武器裝備支出占比有望提高，武器裝備采購投入有望維持10%-15%增長。
在“軍隊反腐無禁區(qū)”以及軍隊體制改革的背景下，用于武器裝備采購和訓練維護的投入將逐步提升，軍費的使用結構有望進一步改善。
從總體數量上看，中國武裝直升機裝備量雖已攀升至世界第三，但仍與美俄有相當差距，相較周邊國家優(yōu)勢也并不明顯。
中國武裝直升機不僅總裝備量較低，每千名陸軍裝備量也處于世界最低之列。
據公開信息，陸軍航空兵近年將原有的陸航團逐漸升級為陸航旅，與此同時武裝直升機總裝備量卻并沒有顯著增加，導致武裝直升機出現較大缺口。
從機型上看，全球直升機總體更新換代速度較慢，為中國武裝直升機工業(yè)的彎道超車提供了可能。
橫向對比中美俄三國，可以看出中型多用途直升機為當下軍用直升機最重要的發(fā)展方向，但中國在國產機型保有水平方面相較美俄居于劣勢。
以中型多用途直升機——直-20為代表的國產直升機將成為未來直升機裝備發(fā)展的重點。
直-20未來潛在需求巨大，市場規(guī)模有望達到1500億元。
若直-20從明后年開始量產，完全達產后中直股份從直-20上每年新增收入規(guī)模預計將達到105-120億元人民幣。
我國軍工集團下屬整機類上市公司凈利率相比國際軍工企業(yè)較低，這主要是因為我國整機類公司盈利能力受到軍品定價機制限制和關聯交易占收入比重較高等的原因。
整機類公司盈利能力受到低估，使用市銷率及市值法對整機類公司估值更合理。
在軍品定價機制改革的大背景下，結合美國經驗，整機公司的凈利潤率有望從當前的2-3%提升至5%-8%，盈利能力潛在改善空間較大。
在市場情緒較樂觀的情況下，部分整機公司可能會透支未來10-15的增長預期，接近國際可比公司的市值水平。
我們預計公司2017/2018/ 2019年EPS預測為0.89/1.11/1.33元。
考慮目前的市值水平距離2018年與2020年的中短期目標市值仍有較大空間，我們維持公司“買入”評級。
二級市場估值一般顯著高于一級市場。西科斯基在盈利增長較慢的情況下，被洛馬收購時的一級市場估值水平為1.2倍PS，我們認為中直股份二級市場估值水平應顯著高于1.2倍PS；
中直股份市銷率估值主要參考軍品收入結構比較接近的洛馬公司，即1.7倍PS，由于中直股份未來盈利增長有望持續(xù)高于洛馬，我們認為1.7倍PS為中直股份中短期的估值的下限，其估值水平應顯著高于1.7倍PS；
目前國內各型直升機仍有較大缺口，我們預計2018年公司營收將達到176億，給予2倍的PS估值水平，則上市公司對應2018年的目標市值為352億元；
若直20從明、后年開始量產，我們預計到2020年，公司將獲得顯著的增量收入。我們預計2020年上市公司總營收為220~230億元，給予1.8-2倍的PS估值水平，則上市公司對應的2020年目標市值為396~460億元。
通過對美國與歐洲本土最主要直升機公司的收入進行分別加總計算，可估算出
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