>> 中泰證券-國(guó)電南瑞（600406）電氣自動(dòng)化設(shè)備：二次設(shè)備絕對(duì)龍頭重裝上陣，新南瑞新起點(diǎn)-170613
| 上傳日期： |
2017/6/13 |
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pdf |
來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
邵晶鑫 |
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業(yè)績(jī)方面，公司受行業(yè)與資產(chǎn)注入影響歷經(jīng)兩次高增長(zhǎng)階段，近3 年來公司業(yè)務(wù)逐步穩(wěn)定，收入與業(yè)績(jī)?cè)鏊倬S持在10~15%區(qū)間，毛利率由于多元化布局影響近年回落并穩(wěn)定在20%之上。
兌現(xiàn)承諾，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、募投高端項(xiàng)目，多方共贏謀發(fā)展：此次重大資產(chǎn)重組，是公司2013 年時(shí)就解決與集團(tuán)在繼保與特高壓等領(lǐng)域同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)承諾的兌現(xiàn)。公司將向國(guó)網(wǎng)電科院、南瑞集團(tuán)、沈國(guó)榮、云南能投發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買南瑞繼保87%股權(quán)、南瑞信通100%股權(quán)、普瑞工程100%股權(quán)等14 項(xiàng)資產(chǎn)，合計(jì)作價(jià)264.79 億（發(fā)股底價(jià)13.93 元/股），同時(shí)非公開發(fā)行股票募集配套資金61.03 億元用于現(xiàn)金對(duì)價(jià)以及IGBT 模塊產(chǎn)業(yè)化等13 項(xiàng)募投項(xiàng)目。其中購(gòu)買資產(chǎn)對(duì)應(yīng)PE 約14 倍，收購(gòu)?fù)瓿珊蠊菊w對(duì)應(yīng)2016 年P(guān)E 約22倍（收購(gòu)前對(duì)應(yīng)PE 約23 倍）。回顧歷史資產(chǎn)注入情況，公司承諾業(yè)績(jī)完成度高，第二次注入資產(chǎn)完成后三年內(nèi)業(yè)績(jī)完成率達(dá)110%以上。本次重組后公司在繼電保護(hù)和柔性輸電、電力信息通信、海外工程總包等新興業(yè)務(wù)領(lǐng)域獲得強(qiáng)勢(shì)補(bǔ)充，同時(shí)通過募投發(fā)展IGBT 等高端制造業(yè)務(wù)形成新南瑞新版圖，有望迎來新一輪的增長(zhǎng)趨勢(shì)，進(jìn)一步提升盈利能力。
為何看好新南瑞的騰飛：1）完善的產(chǎn)業(yè)鏈布局，業(yè)務(wù)盈利模式全面升級(jí)。重組后公司業(yè)務(wù)線由電網(wǎng)自動(dòng)化及工控、發(fā)電及水利環(huán)保兩大業(yè)務(wù)線，新增繼電保護(hù)及柔性輸電、電力信息通信、海外工程總包三大業(yè)務(wù)線，實(shí)現(xiàn)電力設(shè)備全產(chǎn)業(yè)鏈布局。在業(yè)務(wù)模式上，公司實(shí)現(xiàn)向“設(shè)備供應(yīng)商+工程總承包商”轉(zhuǎn)變；在盈利模式上，公司實(shí)現(xiàn)向“投融資收益+設(shè)備利潤(rùn)”轉(zhuǎn)變，打造電力設(shè)備行業(yè)標(biāo)桿。2）重組是集團(tuán)與上市公司的雙贏。南瑞集團(tuán)在重組后已基本實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的悉數(shù)上市，成為國(guó)企資產(chǎn)證券化的代表，同時(shí)上市公司多業(yè)務(wù)線得到補(bǔ)強(qiáng)，蓄勢(shì)待發(fā)。3）原有主業(yè)電網(wǎng)自動(dòng)化、新能源、軌交業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)，穩(wěn)健發(fā)展。公司在電網(wǎng)調(diào)度市占率近7 成，變動(dòng)自動(dòng)化與許繼、南瑞繼保三分天下，軌交監(jiān)控國(guó)內(nèi)市占率居首，在十三五期間電網(wǎng)仍舊是重點(diǎn)投資方向，軌交業(yè)務(wù)進(jìn)入高增長(zhǎng)階段，公司傳統(tǒng)主業(yè)望保持10~15%的穩(wěn)健增長(zhǎng)。4）注入再度補(bǔ)強(qiáng)研發(fā)實(shí)力，驅(qū)動(dòng)新興業(yè)務(wù)保持10%以上增長(zhǎng)。集團(tuán)擁有四名院士，上市公司碩士員工占比45.08%，2016 年人均產(chǎn)值達(dá)357.4 萬，注入后公司在柔性直流與電力信息通信等領(lǐng)域的實(shí)力躍居行業(yè)第一梯隊(duì)，未來在特高壓輸電與電力物聯(lián)網(wǎng)等新興業(yè)務(wù)將保持10%+的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?）海外業(yè)務(wù)空間廣闊，力爭(zhēng)業(yè)務(wù)年均增速超30%。上市公司海外業(yè)務(wù)起步較晚，在一帶一路推進(jìn)的大背景下，公司將通過集體眾多海外經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)布局南美、東亞、歐洲、非洲等市場(chǎng)，加速拓展國(guó)際工程EPC 和設(shè)備出口業(yè)務(wù)。
投資建議：由于資產(chǎn)注入流程較長(zhǎng)，仍需一定時(shí)間才能完成,。出于審慎性原則，我們暫時(shí)預(yù)測(cè)公司原有主業(yè)盈利情況。預(yù)計(jì)2017 至2019 年的年?duì)I業(yè)收入分別為128.97/147.97/169.92 億元， 同比分別增長(zhǎng)13.0/14.7/14.8%；2017-2019 年凈利潤(rùn)分別為16.51/19.30/22.35 億元，對(duì)應(yīng)增速14.1%/16.9%/15.8%，EPS 分別為0.68/0.79/0.92 元。根據(jù)可比公司2017 年平均市盈率21.5X 作參考，考慮公司此番資產(chǎn)注入帶來的歷史性機(jī)遇，給予 2017 年公司收購(gòu)?fù)瓿珊笳w 25 倍市盈率的估值溢價(jià)，對(duì)應(yīng)收購(gòu)?fù)瓿珊竽繕?biāo)市值 1000 億（2016 年公司整體實(shí)現(xiàn) 33.4 億，我們預(yù)計(jì)2017 年實(shí)現(xiàn) 20%增速達(dá) 40.1 億），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 22.0 元，給予買入-評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)、稅后優(yōu)惠變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)
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