>> 華創(chuàng)證券-建發(fā)股份（600153）低估值，新亮點(diǎn)，等風(fēng)來(lái)，上調(diào)評(píng)級(jí)至“強(qiáng)推”-170623
| 上傳日期： |
2017/6/23 |
大小： |
1574KB |
| 格式： |
pdf |
來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
吳一凡 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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3）廈門(mén)區(qū)域主題，等風(fēng)來(lái)。
主要觀點(diǎn)
投資建議：低估值，新亮點(diǎn)，等風(fēng)來(lái)，建發(fā)股份作為華創(chuàng)交運(yùn)Q3 金股之一，上調(diào)評(píng)級(jí)至“強(qiáng)推”。
1.低估值藍(lán)籌：具備足夠的安全邊際
1）公司供應(yīng)鏈及房地產(chǎn)雙主業(yè)運(yùn)營(yíng)。近5 年收入復(fù)合增長(zhǎng)率12.4%，歸屬凈利復(fù)合增長(zhǎng)率7.3%，收入角度看，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)占比83%，歸屬凈利角度看，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比約67%。
2）低估值藍(lán)籌。預(yù)計(jì)2017-19 年公司分別實(shí)現(xiàn)歸屬凈利33.81、37.99 及41.82 億元，EPS1.19、1.34、1.47 元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE10.1、9.0、8.2 倍，低于物流板塊（物流行業(yè)36 倍，大宗商品供應(yīng)鏈企業(yè)平均16.6 倍）及房地產(chǎn)板塊（16.3 倍）。
3）具有足夠的安全邊際。我們使用分部估值法，
供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)：16 年Q4 起公司供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)顯著呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升特征，增速較快，我們預(yù)計(jì)2017 年供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)10 億歸屬凈利，給予15 倍PE，對(duì)應(yīng)150 億市值；
房地產(chǎn)業(yè)務(wù)：我們對(duì)其105 個(gè)項(xiàng)目（不含一級(jí)土地開(kāi)發(fā)）進(jìn)行了NAV 測(cè)算并對(duì)其持有物業(yè)進(jìn)行重估，計(jì)算得到NAV 268 億元，保守角度給予折價(jià)（70%），對(duì)應(yīng)市值188 億元；
兩者合計(jì)338 億元，接近于當(dāng)前市值（截至6 月21 日，公司市值344 億元）。具有足夠的安全邊際。
2.未來(lái)亮點(diǎn)：看一級(jí)土地開(kāi)發(fā)能否成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)
公司在2016 年年報(bào)中提出“利用土地一級(jí)開(kāi)發(fā)形成的良好口碑，公司將積極拓展廈門(mén)各區(qū)土地一級(jí)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，將土地一級(jí)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)培育成又一核心主業(yè)，成為利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)?！?br> 現(xiàn)有項(xiàng)目： 廈門(mén)島內(nèi)“后埔-枋湖”舊村（棚戶區(qū)）改造項(xiàng)目，主要包括對(duì)枋湖、薛嶺和后埔三個(gè)片區(qū)的拆遷改造以及蔡坑安置房建設(shè)。
總面積：土地面積37.25 萬(wàn)平方米，規(guī)劃計(jì)容建筑面積117.8 萬(wàn)平方米。
開(kāi)發(fā)模式：投資模式，自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，自負(fù)盈虧。即公司代墊資金進(jìn)行土地拆遷改造，給予村民貨幣和實(shí)物補(bǔ)償，土地改造完成后交予政府進(jìn)行招拍掛，所得土地收入按照比例返還公司，扣除成本后形成公司收益。
返還比例：湖里區(qū)財(cái)政局按照項(xiàng)目可出讓土地總價(jià)的85%作為項(xiàng)目改造的包干費(fèi)用回?fù)芙o廈禾公司（建發(fā)房產(chǎn)的全資子公司）。
上市公司權(quán)益：上市公司持有建發(fā)房產(chǎn)54.654%的股權(quán)。
收益貢獻(xiàn)模擬測(cè)算：（數(shù)據(jù)僅為說(shuō)明收益模式，不代表會(huì)真實(shí)發(fā)生）.
假設(shè)：
出地率：50%（考慮整體項(xiàng)目規(guī)劃，部分用地或作為公益配套，綠化等）
成本：建發(fā)房地產(chǎn)集團(tuán)公司2015 年債券募集說(shuō)明書(shū)中介紹，項(xiàng)目總投資約145 億元，我們預(yù)計(jì)綜合成本約1.5 萬(wàn)/平方米。
招拍掛樓面價(jià)：廈門(mén)島內(nèi)近4 年沒(méi)有住宅類(lèi)用地的供應(yīng)，廈門(mén)島外在2016 年地塊達(dá)到了3.8 萬(wàn)/平方米。我們認(rèn)為島內(nèi)湖里區(qū)假設(shè)招拍掛，不會(huì)低于島外，或在4 萬(wàn)/平方米以上。
分類(lèi)討論：我們分別假設(shè)樓面價(jià)4、5、6 萬(wàn)/平方米，則該項(xiàng)目整體或?yàn)樯鲜泄編?lái)24.1、48.3、72.4 億元利潤(rùn)貢獻(xiàn)，假設(shè)初期出讓整體面積的四分之一（即約30 萬(wàn)平方米建筑面積），考慮50%的出地率，則帶來(lái)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)分別為6.1、12.3及18.4 億元。相當(dāng)于2017 年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)的18%、35%及52%。
風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：一級(jí)土地開(kāi)發(fā)項(xiàng)目最終是否招拍掛，相關(guān)進(jìn)度以及出讓的面積和節(jié)奏受政策影響較大，存在一定的不確定性。
3.廈門(mén)區(qū)域主題，等風(fēng)來(lái)
今年9 月，金磚國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人第九次會(huì)晤將在廈門(mén)舉行。金磚合作機(jī)制已經(jīng)走過(guò)10 年，金磚五國(guó)經(jīng)濟(jì)總量占全球比重從12%上升到23%。而廈門(mén)自貿(mào)區(qū)對(duì)接“一帶一路”戰(zhàn)略，或有更進(jìn)一步的融合發(fā)展。
此前我們歸納今年以來(lái)區(qū)域主題特征：
a）除了價(jià)值白馬龍頭外，區(qū)域主題也會(huì)受到特別關(guān)注，往往頻出“黑馬”；
b）從標(biāo)的配置來(lái)看，大小齊漲，港口領(lǐng)航；
c）從時(shí)間節(jié)奏看，
一是“突發(fā)事件”的事后反映（如雄安新區(qū)的設(shè)立，如粵港澳大灣區(qū)第一輪行情），
二是對(duì)“既定事件”的提前反應(yīng)（如“一帶一路”高峰論
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