>> 中泰證券-新華保險（601336）保險：轉(zhuǎn)型迎來蛻變，價值新華漸行漸近-170713
| 上傳日期： |
2017/7/14 |
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買入 |
作者： |
戴志鋒 |
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回歸保險原理，轉(zhuǎn)型決心與執(zhí)行力之下價值增長持續(xù)。新華2011 年上市以來，內(nèi)含價值持續(xù)增長，近6 年復合增速CAGR 達到29%，2016 年末內(nèi)含價值達1294.5 億元，是2010 年的4.6 倍。隨著公司提出價值轉(zhuǎn)型，渠道結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化，2014 年之后新業(yè)務價值增速轉(zhuǎn)負為正保持高速增長，2015、2016 兩年分別達到35%、36%，我們預計未來幾年公司新業(yè)務價值增速將持續(xù)保持在至少30%以上。
個險、期交占比顯著提升，結(jié)構(gòu)改善品質(zhì)提升。第一渠道結(jié)構(gòu)改善，個險渠道占比由2015 年55%躍升至2016 年65%；第二期限結(jié)構(gòu)改善，價值率更高的期交保費占比（占首年保費）由2015 年的33%提升至2016 年的51%，十年期及以上期交保費占期交保費60%，續(xù)期保費占總保費58%，距離三個“70%”的“長青新華”目標漸行漸近。
“健康無憂”打造重疾明星產(chǎn)品。2014-2016 年連續(xù)三年公司健康險保費收入保持在40%以上的高增速，健康險首年保費占公司首年保費的比例持續(xù)提升，2016 年提升至21%，較2015 年提升6.1 個百分點。健康無憂系列2016 年實現(xiàn)首年保費65 億元（占健康險首年保費65%），預計其中80%以上為20 年以上期交保費，高新業(yè)務價值率對公司新業(yè)務價值貢獻度極高，預計對于公司2016 年新業(yè)務價值貢獻70%以上。
代理人隊伍增量提質(zhì)，打造“三高”營銷團隊。個險渠道規(guī)模人力由2014 年的20.6 萬人迅速提升至32.8 萬人，月均有效人力由2015 年中時的8.3 萬人提升至2016 年中的11.4 萬人，同比增速達到21%。在隊伍擴張的同時更強調(diào)效率與留存，在行業(yè)營銷員留存率整體較低的情況之下（預計行業(yè)營銷員一年平均留存率低于30%），將極大提升公司在人力上的投入產(chǎn)出效率。
凈投資收益率穩(wěn)步提升，投資風格穩(wěn)健追求資產(chǎn)負債匹配。長端利率較去年同期提升接近100bp 情形之下，投資端資產(chǎn)再配值受益，預計截至目前再配值債權(quán)型資產(chǎn)平均收益率高于5%。新華的投資風格較為審慎穩(wěn)健，凈投資收益率近年來穩(wěn)中有升，考慮到2016 年公司調(diào)整了未來年度的長期投資收益率假設（調(diào)低50bp），未來內(nèi)含價值中因投資形成的偏差項更為審慎可靠，內(nèi)含價值估值的可靠程度進一步提升。
投資建議：以壽險保險風險最低資本占最低資本占比，推算存量業(yè)務中的死差占比（近似認為各家保險公司費用、退保風險最低資本占比相當），截至2017年一季度新華為40%僅次于平安45%，新華存量結(jié)構(gòu)在轉(zhuǎn)型之下改善顯著。同時在“償二代”之下，剩余邊際被認可為資本，是實際資本的重要組成部分；且如果新業(yè)務盈利能力較強，其剩余邊際大于要求資本，則可以貢獻資本。通過剩余邊際=實際資本-凈資產(chǎn)推算剩余邊際，我們推算新華人壽2017年一季度剩余邊際達到1304.11億元，由2016年一季度開始每季保持環(huán)比正增長，QOQ增速分別為4%、0%、3%和5%。預計公司2017-2019年每股內(nèi)含價值分別為50.04、60.86、74.65元，對應目前股價的17-19PEV倍數(shù)分別為1.12、0.92、0.75倍?？紤]到價值轉(zhuǎn)型之下，長期保障型保險占比提高將使得公司剩余邊際持續(xù)擴大，未來利潤釋放將逐步顯現(xiàn)。同時死差占比提升使得未來盈利受投資環(huán)境影響變小，參考海外優(yōu)秀保險公司如友邦保險，估值將進一步提升，給予17PEV目標估值1.4倍，對應短期目標價為70.06元，首次覆蓋給予"買入"評級。
風險提示：股市債市大幅波動對投資收益影響超預期；政策變化對保費收入增長形成超預期影響。
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