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2017 年 1 季度公司首年期繳保費(fèi)同比增長 46.9%，十年期及以上期繳保費(fèi)同比增長 78.4%。公司新管理層不僅重視渠道結(jié)構(gòu)、繳費(fèi)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，而且明確推進(jìn)公司利源結(jié)構(gòu)的調(diào)整，發(fā)展重疾險(xiǎn)等保障業(yè)務(wù)，顯著提升死差在新業(yè)務(wù)中的占比。2016 年公司健康保險(xiǎn)保費(fèi)達(dá)到 235 億元，同比增長 42.3%，占比提升 6.1 個(gè)百分點(diǎn)至 20.9%，市場份額為 5.8%。其中，“健康無憂”系列產(chǎn)品全年實(shí)現(xiàn)首年保費(fèi) 65 億元，在市場眾多重疾險(xiǎn)產(chǎn)品中占據(jù)領(lǐng)軍地位。
    隊(duì)伍增長和產(chǎn)能提升慢于同業(yè)，是能否爭奪保障市場的重要觀測點(diǎn)。截至 2016 年末，公司個(gè)險(xiǎn)渠道規(guī)模人力32.8萬人，同比增長9.0%；月均人均產(chǎn)能5,798元，同比增長3.8%。
    公司逆勢淘汰低效人力，隊(duì)伍增長和產(chǎn)能提升較慢。與理財(cái)業(yè)務(wù)市場集中度不斷下降不同，保障型業(yè)務(wù)需要高效的代理人隊(duì)伍推動(dòng)，市場份額將相對集中。順應(yīng)健康等保障業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長階段，迅速做強(qiáng)做大代理人隊(duì)伍，提高保障型業(yè)務(wù)市場份額刻不容緩。
    公司貼現(xiàn)率維持 11.5%假設(shè)，為利差下行壓力提供較高的安全邊際。預(yù)計(jì)當(dāng)前的利率環(huán)境可支持保險(xiǎn)資金 4.5%左右的長期投資回報(bào)率，而負(fù)債成本總體仍在 4%~4.5%，利差空間仍然較小。公司存量業(yè)務(wù)仍以利差為主要利潤來源，利差模式長期可靠性存在挑戰(zhàn)。公司年報(bào)下調(diào)主要險(xiǎn)種長期投資回報(bào)率假設(shè)至 5.0%，與同業(yè)持平；而貼現(xiàn)率維持 11.5%，在同業(yè)中最高，提供了較高的估值安全邊際。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。金融去杠桿帶來的資產(chǎn)價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致利率下行。
    公司打造健康無憂等重疾險(xiǎn)爆款，死差成為新業(yè)務(wù)的核心利潤源，未來 3 年存量利潤結(jié)構(gòu)有望持續(xù)改善。預(yù)計(jì)公司 2017/18/19 年 EVPS 為 47.4/54.2/62.1 元（維持預(yù)測），A 股股價(jià)對應(yīng) 2017/18/19 年 P/EV 為 1.11/0.97/0.85 倍，H 股股價(jià)對應(yīng)僅為 0.78 /0.68/0.59 倍。
    隨著死差在存量業(yè)務(wù)中的占比逐步提升，公司 ROA 和財(cái)務(wù)杠桿均有提升空間，估值有望漸進(jìn)上行。維持 A 股和 H 股的“增持”評級。