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上半年公司各類紙產(chǎn)量95.5 萬噸，銷量84.9 萬噸，噸紙毛利約1209元/噸，同比提升712 元/噸；凈利約477 元/噸，較去年同期增長約450元/噸。其中第二季度收入20.2 億元，與一季度基本持平，同比增長13.4%；凈利潤2.08 億元，較一季度穩(wěn)中有升。二季度白卡紙行業(yè)進(jìn)入淡季，加上企業(yè)限產(chǎn)保價(jià)，銷量有所下滑；17Q2 白卡紙均價(jià)6700 元/噸，較一季度上漲約500 元一噸，同比上漲約2000 元/噸，雖然成本端木漿均價(jià)較一季度上漲40-60 美元/噸，但漲幅低于銷售端，且公司原料60%是自制化機(jī)漿，進(jìn)口木漿僅占40%左右，受木漿成本上漲影響相對較小，Q2 公司噸紙盈利仍呈上升趨勢。
    ■營運(yùn)能力穩(wěn)健：上半年公司綜合毛利率25.3%，同比提升12.2pct；期間費(fèi)用率下降0.74pct，其中銷售費(fèi)用率提升1.14pct，主要由于國家公路運(yùn)輸新政，噸紙運(yùn)輸成本提升；管理費(fèi)用率下滑0.25pct；伴隨盈利能力提升，財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降1.6pct。上半年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流6.7 億元，同比提升84%。營運(yùn)方面，上半年公司存貨17 億元，較一季度末增加2.2 億元，庫存商品及原材料庫存均有一定程度增加，報(bào)告期內(nèi)公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)86 天，較Q1 增加8 天，同比減少12 天，仍保持相對低位；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)36 天，較Q1 增加2 天，同比下降8.4 天。
    上半年公司ROE 水平約9.3%。目前白卡紙價(jià)格約6200-6300 元/噸，較高點(diǎn)下滑約500-600元/噸。目前白卡紙淡季基本接近尾聲，8 月開始行業(yè)逐步進(jìn)入復(fù)蘇階段，考慮漿價(jià)已開始反彈，我們預(yù)計(jì)白卡/銅版/膠版紙價(jià)格將從9/10 月份啟動，公司今年業(yè)績高增長已基本確定。
    ■限制混廢進(jìn)口利好白卡，白卡紙景氣周期預(yù)計(jì)可持續(xù)到18 年：白卡紙廣泛應(yīng)用于食品飲料、卷煙、化妝品、藥品、電子等包裝，2015 年中期白卡紙行業(yè)迎來景氣拐點(diǎn)，價(jià)格穩(wěn)步上漲，我們預(yù)計(jì)行業(yè)景氣上升趨勢將延續(xù)至18 年。需求端：2016 年國內(nèi)白卡紙需求約690萬噸，2011-2015 年CAGR 約8.7%；凈出口約140 萬噸，保持穩(wěn)步增長，白卡紙是各類紙種消費(fèi)增速最高的品種。近期國家出臺政策限制混廢進(jìn)口，混廢主要用于生產(chǎn)灰底白板紙，該政策的出臺促使國內(nèi)工廠不得不增加國廢的回收，將推動國內(nèi)混廢及其它廢紙價(jià)格上行，在成本驅(qū)動下，灰底白紙板價(jià)格漲價(jià)開始加速?；业装准埌迮c白卡紙同為彩盒包裝，灰底白紙板價(jià)格的上漲會間接推動白卡紙價(jià)格企穩(wěn)回升，也會加速白卡紙對灰底白板紙的替代。下游穩(wěn)定增長+消費(fèi)升級替代灰底白板紙+出口拉動，需求高增長趨勢有望持續(xù)。供給端：16年底白卡紙行業(yè)總產(chǎn)能約為1020 萬噸，12 年-16 年以來是行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張高峰，平均每年行業(yè)新增產(chǎn)能超百萬噸，但在需求的快速增長及出口的拉動下，年新增項(xiàng)目已基本消化。產(chǎn)能退出方面，我們統(tǒng)計(jì)合計(jì)約60-70 萬噸，行業(yè)競爭格局得到優(yōu)化，目前我們測算目前國內(nèi)白卡紙綜合產(chǎn)能利用率約87%。新增產(chǎn)能方面，除博匯75 萬噸外，未來兩年基本無新增產(chǎn)能，預(yù)計(jì)明年行業(yè)景氣將好于今年。
    ■純正白卡紙龍頭企業(yè)，盈利彈性較大：博匯是國內(nèi)白卡紙四巨頭之一，擁有造紙產(chǎn)能200萬噸，其中白卡紙150 萬噸。17 年初公告擬建設(shè)75 萬噸白卡紙產(chǎn)能，將超過晨鳴成為國內(nèi)第二大白卡紙廠商，受益于白卡紙行業(yè)景氣的復(fù)蘇，公司盈利彈性大。公司前期公告向公司董監(jiān)高（不含獨(dú)立董事）、公司及下屬子公司中層及以上管理、技術(shù)人員、基層核心員工共計(jì)不超過350 名推行員工持股計(jì)劃，募集資金不超過1 億元；并按1:2 杠桿全額認(rèn)購專業(yè)機(jī)構(gòu)的劣后級份額，資金總額不超過人民幣 3 億元（含 3 億元），本次員工持股計(jì)劃所持有的股票累計(jì)不超過公司股本總額5%，鎖定期為12 個(gè)月；本次員工持股計(jì)劃覆蓋公司中高管理層，顯示其對公司發(fā)展的信心。
    ■盈利預(yù)測及投資建議：我們預(yù)計(jì)17-19 年凈利潤分別約8.1 億元、10.7 億元、13.8 億元，同比增長303.7%、32.7%、28.4%， EPS 0.61 元、0.81 元、1.04 元，六個(gè)月目標(biāo)價(jià)7.48元，維持“買入-A”評級。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟，造紙行業(yè)需求恢復(fù)不達(dá)預(yù)期。