>> 招商證券-恒立液壓（601100）中報點評：油缸業(yè)績大幅增長，泵閥預(yù)計明年盈利-170814
| 上傳日期： |
2017/8/15 |
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| 評級： |
審慎推薦 |
作者： |
劉榮 |
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上半年公司共銷售油缸 210879只，其中挖掘機(jī)專用油缸 155471 只；重型裝備用非標(biāo)準(zhǔn)油缸 55408 只。油缸板塊，特別是挖機(jī)油缸和盾構(gòu)機(jī)油缸強(qiáng)勁增長，挖機(jī)油缸收入6.29 億，同比增長163%，高于行業(yè)銷量增速（約100%）；盾構(gòu)機(jī)油缸銷售收入約2 億，同比增長137%。公司的挖掘機(jī)專用油缸產(chǎn)品市場占有率達(dá) 50%以上，并實現(xiàn) 20%的出口。
雖然上半年折舊、財務(wù)費用、研發(fā)費用增長，但是由于規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)，盈利水平大幅提高。上半年增加固定資產(chǎn)折舊1 億；管理費用1.21 億，同比增長27%；財務(wù)費用增長3900 萬元，主要是利息支出和匯兌損失增長。但是，由于收入大幅增長，規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)，上半年綜合毛利率28.09%，較去年同期增加 8.15 個百分點；凈利率11.9%，同比提高7.3 個百分點。
泵閥終于爆發(fā)，18 年收入有望突破4 億。泵閥方面，15T 以下小型挖掘機(jī)用泵閥實現(xiàn)量產(chǎn)，銷售收入同比增長101%。面向新興行業(yè)的液壓系統(tǒng)保持良好的增長勢頭，同比增長154%。目前公司的液壓泵閥系統(tǒng)已經(jīng)成功為三一、徐工、柳工等國內(nèi)主機(jī)企業(yè)實現(xiàn)批量供貨，每月的出貨量在2000 臺/套左右（其中小挖用1500 臺/套，其他500 臺/套），預(yù)計2017 年泵閥收入將超2.4 億元，2018 年隨著為卡特等進(jìn)口品牌批量供貨，收入規(guī)模有望達(dá)4 億，公司測算液壓泵閥盈虧平衡點收入規(guī)模3 億。
上半年營業(yè)收入分拆：盾構(gòu)機(jī)收入2 億左右，毛利率20-23%；挖掘機(jī)油缸收入6.29 億，毛利率35%左右；重型非標(biāo)2.5 億，毛利率30%；液壓泵閥收入1.2 億，仍虧損，主要是液壓泵閥仍在盈虧平衡點之下。
上半年主要的子公司仍是虧損：上海立新凈利潤-40 萬，恒立科技-2330 萬元（液壓泵閥收入尚未達(dá)到盈虧平衡點），哈威茵萊-535 萬元。
公司品牌優(yōu)勢明顯，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷歐美、日本等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)，出口占公司總收入的比例超過 25%，未來擬達(dá)到 50%，積累了一批行業(yè)優(yōu)質(zhì)客戶。挖掘機(jī)液壓產(chǎn)品主要客戶包括：卡特彼勒、神 鋼、日立、久保田、加藤、三一、徐工、柳工、山東臨工等著名挖掘機(jī)品牌；盾構(gòu)機(jī)液壓產(chǎn)品主 要客戶包括：中鐵鐵建、中鐵裝備等著名盾構(gòu)機(jī)品牌。
上半年經(jīng)營現(xiàn)金流大幅改善，但是負(fù)債率仍提升。上半年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額3562 萬元，同比轉(zhuǎn)正；應(yīng)收賬款5 億，同比增長44%，遠(yuǎn)小于收入增長幅度。上半年公司資產(chǎn)負(fù)債率36.48%，同比提高5 個百分點，主要是增加短期借款，補充流動資金，公司貨幣資金11.29 億以美元為主。
維持公司推薦評級。我們預(yù)測恒立液壓2017/2018 年收入21.5 億元/28.7 億元，凈利潤2.95 億元/4.24 億元，對應(yīng)PE40/28 倍。公司是國內(nèi)高端液壓油缸行業(yè)龍頭，泵閥未來具備大規(guī)模進(jìn)口替代能力，明年30-35 倍PE 相對合理，維持推薦評級。
風(fēng)險提示：液壓泵閥拓展速度低于預(yù)期；鋼材價格上漲壓力；可交換債轉(zhuǎn)股壓力。公司大股東于2016 年11 月28 日發(fā)行了可交換公司債券，發(fā)行規(guī)模為人民幣5 億元，發(fā)行期限為2 年期，轉(zhuǎn)股價格19.5 元，預(yù)計明年轉(zhuǎn)股后股本增加4%，對業(yè)績攤薄有限。
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