>> 中信證券-華泰證券(601688)17年中報點評-科技壁壘加速提升,戰(zhàn)略落地有章可循-170813
| 上傳日期： |
2017/8/17 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
增持 |
作者： |
邵子欽，田良，童成墩 |
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此報告為加密報告 |
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因資管子公司收入重復確認和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品并表抵消因素，導致合并報表凈利潤增速低于此前披露的月報（母公司主要境內(nèi)子公司）口徑利潤增速（16.83%）。我們預計AssetMark 并無虧損。下面將我們關(guān)注的幾個問題列舉如下：
1. 股基市占率下降與經(jīng)紀業(yè)務核心競爭力是否矛盾？
這是公司“以利潤為核心”的考核指引的結(jié)果，上半年公司經(jīng)紀業(yè)務考核目標由“交易量份額”轉(zhuǎn)向“傭金收入”，公司主動放棄沖量且不創(chuàng)造利潤的交易。上半年公司股基經(jīng)紀市占率由8.85%降至7.87%。我們將股票和基金業(yè)務進行分解來看，股票交易市占率7.50%，與去年全年的7.69%相比，基本持平。公司代理基金交易市占率由2016 年的19.10%降至2017 年上半年的11.30%。
2. 以科技為支撐的經(jīng)紀業(yè)務競爭優(yōu)勢是否持續(xù)？
經(jīng)紀傭金率止跌于萬二，先于行業(yè)見底。2017 年上半年公司股基凈傭金率0.0205%（同期行業(yè)0.0366%），較2016 年全年的0.0201%略有增長。當前公司新開戶傭金率為0.03%，扣除規(guī)費后約0.02%，新開戶與存量傭金率接近，傭金率先于行業(yè)見底。盡管從長期來看，傭金率仍有進一步下滑空間，但在牛市預期尚不明朗的當下，整個行業(yè)缺乏打價格戰(zhàn)的動力，華泰的相對優(yōu)勢顯著。
科技領(lǐng)先優(yōu)勢有望在客戶精準營銷、AI 輔助交易、資產(chǎn)配置等方面逐步體現(xiàn)。目前我們看到的僅僅是科技帶來的成本優(yōu)勢，在上半年A 股市場交易額同比下降18.36%的不利環(huán)境中，公司經(jīng)紀業(yè)務營業(yè)利潤率由59.58%提升至61.45%。未來有望看到的是，基于底層客戶數(shù)據(jù)的挖掘，逐步實現(xiàn)千人千面的投資策略和產(chǎn)品的精準營銷、AI 輔助交易，以及資產(chǎn)配置的建議。我們將密切跟蹤“漲樂”財富通的版本更新和功能附加。
3. 公司戰(zhàn)略領(lǐng)先和戰(zhàn)略定力毋庸置疑，但如何確保執(zhí)行到位？
AssetMark 在中國落地將架起B(yǎng)2B 中臺，成為戰(zhàn)略執(zhí)行的重要保證。目前公司交易業(yè)務是B2C 的業(yè)務，但財富管理需要一個B2B 的環(huán)節(jié)，就是給前線提供子彈的中臺——產(chǎn)品和策略平臺。目前公司以業(yè)務小組的形式向AssetMark 學習，逐步將其模式復制到中國大陸，如果將第三方產(chǎn)品也納入這個體系之中，成為策略組合的一部分，那么以AssetMark為核心的B2B 平臺就可以搭建起來，為分公司的投顧服務。如果AssetMark 可以提升投顧服務效率，那么將吸引全市場優(yōu)秀的投顧加盟華泰，實現(xiàn)投顧的行業(yè)整合。
目前AssetMark 還僅僅是美國業(yè)務，上半年實現(xiàn)營業(yè)收入5.95 億元（人民幣），扣除商譽攤銷后預計可以實現(xiàn)盈利。中期末AssetMark 平臺上的AUM 為367.09 億美元，較年初增長13.82%，服務超過7050 名投資顧問，覆蓋超過10 萬名投資者。
4. 國際業(yè)務如何布局？
除AssetMark 之外，公司國際業(yè)務主要是香港業(yè)務。與其他券商不同的是，公司將香港業(yè)務定位于國內(nèi)業(yè)務的延伸。投行、研究與股票銷售、固定收益產(chǎn)品交易、私人財富管理，每項業(yè)務均與國內(nèi)對接，伴隨國內(nèi)客戶需求走出去，為境內(nèi)客戶提供全方位境外投融資服務。
5. 定增可以優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，但如何提高資金利用效率？
定增有助于建立市場化機制，讓領(lǐng)先的競爭優(yōu)勢固化下來。5 月公司公告非公開發(fā)行預案，計劃發(fā)行數(shù)量不超過10.89 億股，融資額不超過260 億元。目前發(fā)行方案已通過股東大會表決，獲得江蘇國資委批復。如果本次發(fā)行能夠引進戰(zhàn)略股東，資源優(yōu)勢互補，不僅有利于業(yè)務發(fā)展，而且有望通過建立市場化運營機制，吸引優(yōu)秀人才，以保證持續(xù)領(lǐng)先的競爭優(yōu)勢。
短期看，股票質(zhì)押業(yè)務接替兩融，成為新的資本中介驅(qū)動因素。隨著交投活躍度的下降，公司兩融余額維持平穩(wěn)，中期末兩融余額508 億元，同比增幅1.43%。股票質(zhì)押業(yè)務規(guī)模已超過兩融且高速增長，中期末股票質(zhì)押業(yè)務規(guī)模768.42 億元，同比增幅84.37%。截至目前，融資類資產(chǎn)均有較高安全邊際，中期末兩融整體維持擔保比例330%，股票質(zhì)押平均履約保障比例236%。
長期看，需要打造可持續(xù)的投資能力，通過“獨特產(chǎn)品”的拉力滿足持續(xù)增長的龐大客群的財富管理需求，這還需要時間的積淀。
估值：2018 年定增發(fā)行后A/H 股PB 為1.35/0.96 倍
假設年度日均股票交易額4780 億元，以前20 個交易日均價的90%（17.71 元/股）作為發(fā)行價格，2018 年初完成再融資；我們預計公司2017/18 年凈利潤增速1.59%/14.79%，EPS 分別為0.77/0.
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