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    ■資管自營帶動(dòng)收入增長。公司投資收益（包含公允價(jià)值變動(dòng)收益，但不含對(duì)聯(lián)營企業(yè)投資收益）達(dá)到22 億元，占比達(dá)27%，對(duì)利潤的貢獻(xiàn)度達(dá)21%，是公司最大收入來源。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比降至25%；而資管業(yè)務(wù)收入同比增長23 倍，半年?duì)I收已超過2016 年全年，占比升至14%，對(duì)利潤貢獻(xiàn)度達(dá)38%。
    ■自營業(yè)務(wù)同比回暖，主動(dòng)資管行業(yè)領(lǐng)先。
    （1）自營業(yè)務(wù)同比回暖。2017 年上半年公司投資收益達(dá)到22 億元（YoY +37%），明顯回暖。我們認(rèn)為，公司權(quán)益自營風(fēng)格偏好藍(lán)籌股，2017 年以來上證50 指數(shù)上漲了12%，權(quán)益投資收益的大幅改善是自營業(yè)務(wù)回暖的主要原因。
    （2）主動(dòng)資管行業(yè)領(lǐng)先。根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)和公司半年報(bào)披露，2017 年2 季度公司主動(dòng)管理資管規(guī)模月均規(guī)模達(dá)2348 億元，排名行業(yè)第四。公司資管業(yè)務(wù)已形成券商資管、公募基金、私募股權(quán)基金和期貨資管的全面布局，剔除結(jié)構(gòu)化主體合并抵銷影響數(shù)后，公司集合資管凈收入扭虧為盈并超越定向資管凈收入，轉(zhuǎn)型主動(dòng)效果顯現(xiàn)。
    ■財(cái)富管理轉(zhuǎn)型漸顯成效。
    （1）財(cái)富管理轉(zhuǎn)型顯效，傭金率不降反升。2017 年公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)更注重收入考核，1-6 月累計(jì)股基交易額市場(chǎng)份額降至7.9%但傭金率不降反升（萬分之1.9，較年初上升0.1BP）。支撐傭金率回升的是公司的財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，公司收購AssetMark，以全業(yè)務(wù)鏈，線上線下交融，境內(nèi)境外聯(lián)動(dòng)模式，向客戶提供全方位高附加值的金融服務(wù)。公司累計(jì)客戶數(shù)達(dá)1170 萬，隨著公司互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展和財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的持續(xù)推動(dòng)，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)具有較大的發(fā)展前景，預(yù)計(jì)2017 年公司股基交易額市場(chǎng)份額可維持在8%左右的水平，傭金率維持在萬分之2 左右。
    （2）兩融份額維持第二，股權(quán)質(zhì)押高速增長。在傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型基礎(chǔ)上，公司進(jìn)一步開發(fā)培育客戶資源及建設(shè)客戶服務(wù)體系，積極推進(jìn)信用交易業(yè)務(wù)的發(fā)展。截至 2017 年6 月母公司兩融余額508 億元（YoY +1.4%），市場(chǎng)份額5.8%，排名維持行業(yè)第二名。公司股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)增長，2017 年上半年公司股票質(zhì)押待回購余額768 億元（YoY +84%）。
    ■投行業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健，并購重組行業(yè)領(lǐng)先。
    （1）投行業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健。上半年公司股權(quán)承銷規(guī)模267 億元（YoY -27%），行業(yè)排名第四名；上半年債券承銷規(guī)模896 億元（YoY +34%），規(guī)模逆市上漲體現(xiàn)公司客戶積累和平臺(tái)實(shí)力。
    （2）并購重組業(yè)務(wù)保持行業(yè)領(lǐng)先。2017 年上半年公司擔(dān)任獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問的并購重組項(xiàng)目15單，交易數(shù)量保持行業(yè)第一。我們認(rèn)為隨著全行業(yè)并購重組業(yè)務(wù)在愈加規(guī)范的基礎(chǔ)上適當(dāng)提速，公司將在這一趨勢(shì)下分享更多的紅利。
    ■擬定增募資260 億，規(guī)模提升走向國際。根據(jù)公司公告，公司擬非公開募集資金不超過260億元，發(fā)行股數(shù)不超過10.9 億股，主要用于：進(jìn)一步擴(kuò)大信用交易業(yè)務(wù)規(guī)模、固定收益產(chǎn)品投資規(guī)模，增加對(duì)境內(nèi)外子公司的投入等。此次募集資金規(guī)模相當(dāng)于2017 年上半年歸母公司凈資產(chǎn)的31%，將極大提升公司凈資本規(guī)模，擴(kuò)大公司業(yè)務(wù)規(guī)模和加速國際化進(jìn)程。
    ■投資建議：買入-A 投資評(píng)級(jí)，我們預(yù)計(jì)公司 2017-2019 年的 EPS 為0.94 元、1.06 元和1.14 元，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)22.47 元。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：股債加速下行/交易量大幅萎縮/定增不成功