>> 中泰證券-黑貓股份（002068）炭黑中長期景氣趨勢(shì)向好，龍頭企業(yè)盈利能力改善明顯-170821
| 上傳日期： |
2017/8/22 |
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買入 |
作者： |
王席鑫，羅雅婷 |
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環(huán)比增長209.34%。公司業(yè)績符合預(yù)期。同時(shí)公司預(yù)計(jì)1-9 月實(shí)現(xiàn)凈利潤3.15~3.35 億元，同比大幅改善。
供給側(cè)改革下炭黑行業(yè)景氣明顯好轉(zhuǎn)：上半年炭黑行業(yè)景氣明顯向好，公司業(yè)績同比大幅增加，我們認(rèn)為最核心原因來自于供給側(cè)改革政策和環(huán)保嚴(yán)厲對(duì)于行業(yè)供給側(cè)的持續(xù)影響，推進(jìn)炭黑結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，同時(shí)加速落后產(chǎn)能的淘汰，提升行業(yè)集中度，這個(gè)趨勢(shì)從中長期來看會(huì)繼續(xù)延續(xù)，并且我們判斷下半年環(huán)保整治力度可能更嚴(yán)，有望持續(xù)影響炭黑的供應(yīng)端。近期第四批環(huán)保督察組進(jìn)駐山東，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)開工受限明顯，同時(shí)河北、山西等地環(huán)保監(jiān)管力度仍十分嚴(yán)格。不僅是環(huán)保督察組的壓力，環(huán)保部自今年二季度開始的“2+26”城市為期一年的大氣污染防治強(qiáng)化督查將持續(xù)影響炭黑的主產(chǎn)區(qū)河北、山西、山東（這三大省份產(chǎn)能占國內(nèi)總產(chǎn)能的50%），因此我們判斷炭黑供應(yīng)持續(xù)緊張及提價(jià)的預(yù)期有望一直持續(xù)到明年4 月份。上半年公司累計(jì)生產(chǎn)炭黑49.4 萬噸，銷量49.8 萬噸，炭黑產(chǎn)品毛利率21.62%，同比去年大幅增加了8.79 個(gè)百分點(diǎn)。上半年公司綜合毛利率20.01%，同比增加5.72 個(gè)百分點(diǎn)，三項(xiàng)費(fèi)用率10.86%，同比降低5.17 個(gè)百分點(diǎn)。
換屆暫緩提價(jià)進(jìn)度，9 月價(jià)差有望擴(kuò)大：近期受到環(huán)保及安全檢查影響，8 月以來炭黑主要原料煤焦油供應(yīng)出現(xiàn)緊張導(dǎo)致價(jià)格小幅上漲100~150 元/噸，成本上漲推動(dòng)下近日部分炭黑小企業(yè)將新單成交價(jià)格提高300 元/噸左右，實(shí)現(xiàn)了對(duì)原料價(jià)格上漲的價(jià)差修復(fù)。黑貓受到近期公司換屆影響，產(chǎn)品漲價(jià)事項(xiàng)相對(duì)滯后，我們預(yù)計(jì)行業(yè)后續(xù)提價(jià)幅度將達(dá)到500 元/噸左右，提價(jià)完成后9 月份炭黑價(jià)差有望重新擴(kuò)大。需求方面，隨著汽車保有量增加，下游輪胎需求穩(wěn)定性越來越高，輪胎開工率7、8 月份開始回升，金九銀十需求量有望進(jìn)一步增加，且輪胎企業(yè)庫存已經(jīng)明顯下降。預(yù)計(jì)下半年進(jìn)入固定投資旺季，需求端呈現(xiàn)穩(wěn)定增長態(tài)勢(shì)。
用炭黑油替代煤焦油顯著改善原料供給格局：國外炭黑企業(yè)乙烯法生產(chǎn)，油價(jià)上漲增加炭黑生產(chǎn)成本，同時(shí)環(huán)保壓力也是制約國外炭黑企業(yè)發(fā)展的重要因素。相比國外企業(yè)，國內(nèi)炭黑企業(yè)特別是黑貓股份通過原材料段創(chuàng)新（用瀝青和蒽油混配的炭黑油替代煤焦油），擺脫過去原材料強(qiáng)勢(shì)，炭黑弱勢(shì)的局面， 將充分受益炭黑價(jià)格上漲。
發(fā)展差異化產(chǎn)品，增加新的業(yè)績?cè)鲩L點(diǎn)：公司作為龍頭企業(yè)規(guī)模、裝置、采購、環(huán)保優(yōu)勢(shì)明顯，面對(duì)上下游具備更強(qiáng)的議價(jià)能力。同時(shí)公司除了不斷通過擴(kuò)大規(guī)模、循環(huán)經(jīng)濟(jì)一體化、降低成本外，還在積極發(fā)展差異化的產(chǎn)品，提升產(chǎn)品附加值，改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，從而弱化了自身的周期屬性。公司烏海在建2萬噸/年特種炭黑項(xiàng)目切入非橡膠特種炭黑領(lǐng)域，同時(shí)公司未來將進(jìn)一步圍繞焦油深加工產(chǎn)業(yè)鏈條完善、豐富產(chǎn)品序列。差異化的產(chǎn)品布局將提升公司未來產(chǎn)品的競爭力。
增發(fā)完成彰顯公司信心：公司公告增發(fā)完成，此次公司共發(fā)行1.2億股，發(fā)行價(jià)格5.74元/股，募集資金總額6.9億元，發(fā)行對(duì)象基本為公司的控股股東和實(shí)際控制人，鎖定期3年，這次增發(fā)主要用于償還銀行貸款，同時(shí)利用炭黑行業(yè)整合的機(jī)遇發(fā)展高附加值、高毛利率的產(chǎn)品，為公司未來的發(fā)展提供了強(qiáng)有力的資金支持。
盈利預(yù)測(cè)與估值：我們認(rèn)為炭黑行業(yè)持續(xù)的供給側(cè)改革將中長期利好炭黑行業(yè)，看好龍頭企業(yè)盈利能力改善。根據(jù)我們測(cè)算，炭黑與煤焦油價(jià)差每擴(kuò)大100元，將增厚黑貓7000萬元凈利潤，考慮未來特種炭黑產(chǎn)能釋放，未來公司常態(tài)利潤在6個(gè)億以上，給予18~20倍PE，長期看合理市值將達(dá)到108~120億左右。我們預(yù)計(jì)公司17~19年的EPS分別為0.70、0.84和0.96元，維持買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)14元，重點(diǎn)推薦！
風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)，炭黑行業(yè)環(huán)保執(zhí)行不嚴(yán)的風(fēng)險(xiǎn)，競爭對(duì)手大幅擴(kuò)產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，海外市場(chǎng)反傾銷的風(fēng)險(xiǎn)
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