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但經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流表現(xiàn)亮眼，同比增長(zhǎng)45%。受益于二線品種繼續(xù)發(fā)力，原料藥與小品種貢獻(xiàn)較大業(yè)績(jī)彈性，我們?nèi)哉J(rèn)為2017 年仍可保持20%以上業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?br>    參芪扶正表現(xiàn)穩(wěn)健，原料藥及二線制劑快速增長(zhǎng)
    1）參芪扶正1H17 實(shí)現(xiàn)增速1.49%，我們對(duì)全年仍然保持樂(lè)觀：1）基層銷售繼續(xù)下沉，部分省份三保合一，帶來(lái)農(nóng)合銷售增量；2）軟帶規(guī)格價(jià)格高，目前正在進(jìn)行生產(chǎn)線改造，預(yù)計(jì)2018 年中上市，毛利率有望進(jìn)一步改善；2）二線品種中艾普拉唑和亮丙瑞林依然亮眼，分別增長(zhǎng)47%及46%。3）NGF 因部分省市尚未落地新醫(yī)保支付價(jià)，為避免惡性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，公司2Q 主動(dòng)退出了廣東及福建。4）促卵表現(xiàn)低迷，主要受去年二胎效應(yīng)爆發(fā)基數(shù)較高和季節(jié)性發(fā)貨波動(dòng)影響。促性激素板塊三季度已體現(xiàn)出較大恢復(fù)趨勢(shì)，全年維持20%以上增長(zhǎng)樂(lè)觀預(yù)期。5）原料藥增速22.17%，主要由于大環(huán)內(nèi)酯類，阿卡波糖等發(fā)酵原料藥強(qiáng)勁增長(zhǎng)，帶動(dòng)收入及毛利率雙升。
    研發(fā)管線深厚，聚焦“微球+單抗”雙平臺(tái)
    布局國(guó)內(nèi)領(lǐng)先微球+單抗平臺(tái)，各有10+大品種處于不同研發(fā)階段。單抗平臺(tái)預(yù)計(jì)18 年底上市重組人絨促性素（臨床III 期），有望替代現(xiàn)有尿促產(chǎn)品，保守看5 億銷售規(guī)模，后繼看好TNF-α 單抗（臨床II 期）。曲普瑞林和亮丙瑞林（3 個(gè)月緩釋期）領(lǐng)銜微球平臺(tái)，有望2020 年后陸續(xù)獲批上市。根據(jù)公司指引，預(yù)告三季度凈利潤(rùn)42.29-42.70 億元，其中確認(rèn)了34.98億元的賣地凈利潤(rùn)，扣除這部分后預(yù)告的凈利潤(rùn)區(qū)間在19-25%之間。賬面目前現(xiàn)金接近70 億元，有望帶來(lái)豐富利息收入及并購(gòu)預(yù)期。
    低估值白馬，推薦“買入”，目標(biāo)價(jià)68.4-73.0 元
    我們認(rèn)為公司是目前市場(chǎng)上不可多得的白馬標(biāo)的，成長(zhǎng)確定性高（3 年業(yè)績(jī) CAGR 26%），而估值較同類公司低（17 年P(guān)E 28.2 倍）。扣除土地處置的一次性收入，但考慮其未來(lái)帶來(lái)的并購(gòu)機(jī)會(huì)和利息收入，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)17/18/19 年 EPS1.75/2.28/2.85 元（前次預(yù)測(cè)EPS：1.78/2.17/2.57元），當(dāng)前我們認(rèn)為2018 年30-32 估值較為合理，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至68.4-73.0元，維持買入評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：參芪扶正基層滲透慢于預(yù)期；核心產(chǎn)品大幅降價(jià)；雞年“二胎效應(yīng)”減弱；在研產(chǎn)品臨床進(jìn)展不及預(yù)期或失敗的風(fēng)險(xiǎn)。