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    疫苗板塊受招標(biāo)取消影響，市場苗推廣順利，未來多個新品有望放量。公司疫苗板塊主要受到藍(lán)耳、豬瘟取消招標(biāo)影響，相應(yīng)收入下滑約70%，同時銷售費(fèi)用僅下降5.67%，與我們前期預(yù)計(jì)招標(biāo)取消后費(fèi)用剛性向符合，招采人員逐步轉(zhuǎn)讓市場苗銷售，而費(fèi)用短期也難在市場苗增長完全攤平，同時也體現(xiàn)了公司持續(xù)加大市場苗營銷投入。而口蹄疫與禽流感招標(biāo)整體都較為穩(wěn)定。半年度口蹄疫市場苗高速增長，2017 年口蹄疫工藝改進(jìn)進(jìn)展順利，逐步得到集團(tuán)客戶認(rèn)可與采購，全年有望達(dá)到翻倍目標(biāo)。藍(lán)耳-豬瘟二聯(lián)苗仍處于推廣階段（去年9 月份上市，半年推廣期），并未大面積放量，預(yù)計(jì)3 季度開始有望貢獻(xiàn)收入增量，其他產(chǎn)品如偽狂犬等也推廣順利，腹瀉流行毒株疫苗獲得新藥證書。未來半年，公司有望在偽狂犬等領(lǐng)域繼續(xù)獲得新藥證書及批文，為市場苗業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)新的增長點(diǎn)。
    化藥、飼料2 季度受禽流感影響而未能高增長，后續(xù)行業(yè)景氣恢復(fù)與公司產(chǎn)能投放將推動收入重回高增長。公司1 季度化藥、飼料業(yè)務(wù)依然維持高增長，但2 季度開始在H7N9 流感的影響下，行業(yè)整體禽疫苗、飼料都受到嚴(yán)重影響，公司新增飼料蛋雞料產(chǎn)能未能充分釋放，化藥業(yè)務(wù)仍保持20%以上增長。3 季度開始禽流感影響已經(jīng)開始逐步消退，在行業(yè)景氣恢復(fù)背景下，化藥業(yè)務(wù)有望重回30%左右高速增長，產(chǎn)品升級與效率提升同步進(jìn)行，而飼料業(yè)務(wù)隨著產(chǎn)能不斷投放，增長速度將超過20%。
    公司貿(mào)易業(yè)務(wù)受到行情影響而體量有所下滑，但盈利能力不斷提升，而投資收益受維生素等行業(yè)利好而持續(xù)增長。
    后續(xù)激勵機(jī)制完善、國際化等都為未來持續(xù)增長提供充足動力。（1）國改:當(dāng)前國企改革方向日漸明朗，中央鼓勵央企加快改革進(jìn)程，公司當(dāng)前公告中承諾10 月18 日前提出激勵草案，作為中農(nóng)發(fā)集團(tuán)的最后一個待改革的上市公司標(biāo)的，國改有望順利落地；（2）國際化：公司已與默沙東簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，未來有望切入寵物疫苗等領(lǐng)域，在百億新藍(lán)海中開辟一塊高成長性業(yè)務(wù)；（3）技改:公司當(dāng)前持續(xù)進(jìn)行口蹄疫工藝改進(jìn)，并取得突破型成果，未來有望繼續(xù)提升質(zhì)量水平，打開長期增長空間；（4）并購:公司當(dāng)前手握12 億現(xiàn)金（發(fā)行債券融資），有望在飼料等協(xié)同領(lǐng)域進(jìn)行并購，以完善綜合服務(wù)商的布局。
    當(dāng)前在高端苗市場爆發(fā)的大背景下，建議投資者重點(diǎn)配置低估值、經(jīng)營拐點(diǎn)顯現(xiàn)的疫苗新貴中牧股份。我們預(yù)計(jì)中牧股份2017-2019 年分別實(shí)現(xiàn)銷售收入47.28 億元、56.91 億元、67.78 億元，同比增長18.98%、20.37%、19.1%，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤4.12 億元、5.63 億元、7.75 億元，同比增長23.1%，36.8%，37.6%，2017-2019 年對應(yīng)EPS 分別為0.96，1.31，1.8 元。 參照公司持續(xù)成長性，給與公司2017 年業(yè)績對應(yīng)估值35 倍，總目標(biāo)市值144 億，目標(biāo)價33.6 元。
    風(fēng)險提示：市場苗推廣不達(dá)預(yù)期，生產(chǎn)批次問題等