>> 中信證券-青島海爾（600690）重大事項(xiàng)點(diǎn)評-冰洗弱需求下，公司份額緣何提升？-170828
| 上傳日期： |
2017/8/28 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
金星，甘駿，姚煦陽 |
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此報告為加密報告 |
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同時，結(jié)合我們最近渠道調(diào)研的一些感受，對此我們點(diǎn)評如下：
評論：
市場對海爾的經(jīng)營調(diào)整+產(chǎn)品升級兩個維度的認(rèn)識仍不充分，公司業(yè)績改善的幅度和持續(xù)性可能會超出預(yù)期
一方面，我們沿著零售份額提升的線索去分析，前期海爾在產(chǎn)品上不遺余力地投入步入收獲期。對于冰洗這類需求穩(wěn)定、格局穩(wěn)定的成熟品類，產(chǎn)品差異化才是撬動客戶需求的試金石。其中，卡薩帝品牌十年磨一劍，寶劍出鞘，在高端市場拔得頭籌。海爾前期通過收購三洋、斐雪派克等積累了大量的技術(shù)資源，預(yù)計未來產(chǎn)品高端化仍會領(lǐng)先市場，繼續(xù)拉動利潤增速快于收入增速。
另一方面，公司渠道架構(gòu)的調(diào)整、激勵制度的松綁使得運(yùn)營效率獲得了提升，從工廠、渠道兩個層面提高員工積極性。海爾的管理體系有別于其他家電巨頭，格力靠經(jīng)銷商體系發(fā)力，美的依靠職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊發(fā)力，而海爾依靠復(fù)雜的管理流程、矩陣式的組織網(wǎng)絡(luò)發(fā)力。過去，這種機(jī)制曾一度束縛了公司的增長，壓抑了員工積極性。2015~2016 年渠道架構(gòu)的調(diào)整、激勵機(jī)制的落地、考核管理的松綁，明顯提高了公司經(jīng)營決策效率，大幅改善了員工/渠道的積極性。
站在現(xiàn)在這個時點(diǎn)，我們認(rèn)為青島海爾仍是預(yù)期差最大的白電龍頭股，強(qiáng)調(diào)海爾的三點(diǎn)超預(yù)期：（1）產(chǎn)品高端化好于預(yù)期，利潤率持續(xù)向上；（2）渠道調(diào)整效果好于預(yù)期，預(yù)計短期業(yè)績改善可持續(xù)至18 年；（3）GEA 經(jīng)營好于預(yù)期，中長期利潤提升空間大。
市場所擔(dān)心的短期KKR 減持、小天鵝崛起，都不是公司在這個階段的主要矛盾，未來對公司關(guān)注的落腳點(diǎn)應(yīng)是在產(chǎn)品升級、管理優(yōu)化上能否突破原有的高度或束縛，讓業(yè)績改善得以持續(xù)。
（一）高端化的效果好于預(yù)期：冰洗主業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)，份額加速提升
1.2014-2015 份額四平八穩(wěn)，17H1 零售份額提升，零售額提升更是顯著。根據(jù)中怡康線下零售監(jiān)測數(shù)據(jù)，2014~2015 年，海爾冰洗份額均保持平穩(wěn)，而同期的美的系份額快速提升。2016 年以來海爾冰洗份額有所加快，2017 份額更是加速提升。2017 年1~7 月，海爾冰箱、洗衣機(jī)零售額份額分別同比+3pct、+2pct 達(dá)31%、29%，領(lǐng)跑其他各品牌。同期冰洗行業(yè)整體線下零售額分別同比-2%、-0%。
2.為何2017H1 冰洗弱需求背景下，海爾零售額份額逆勢提升？
a. 我們認(rèn)為，問題的核心在于找對了“高端差異化”的路子，疊加近兩年消費(fèi)升級趨勢明顯，卡薩帝子品牌放量，對整體均價拉升作用明顯。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，海爾在中高端價位段的份額其他國內(nèi)品牌。中怡康數(shù)據(jù)顯示，海爾7000 元以上的冰箱零售占比達(dá)18%，5300元以上的洗衣機(jī)零售占比達(dá)16%。在6300 元以上的高端洗衣機(jī)市場海爾銷售額份額達(dá)到40%。
b. 卡薩帝十年磨一劍，寶劍出鞘；增速亮眼，增厚利潤。2017H1 卡薩帝品牌收入規(guī)模近20 億，同比+46%。17H1 卡薩帝洗衣機(jī)內(nèi)銷量同比+68%，占洗衣機(jī)業(yè)務(wù)收入比重從16年的5%提升至7%。2016 年，卡薩帝品牌銷量占白電內(nèi)銷的1%，收入占比達(dá)到5%。預(yù)計17 年收入占比有望提升至5~10%，利潤占比更高?？ㄋ_帝有10 年的品牌沉淀，目前與海爾品牌區(qū)隔、獨(dú)立運(yùn)營，隨著SKU 不斷豐富、渠道網(wǎng)點(diǎn)持續(xù)布局，未來有望持續(xù)放量。
c. 均價明顯提升，對沖成本壓力，搶占外資份額。
（1）在均價上，海爾冰洗均價引領(lǐng)內(nèi)資品牌，與外資品牌價差不斷縮小。2017H1 公司原白電主業(yè)同比+28%，其中均價同比+14%。中怡康數(shù)據(jù)同樣顯示，2017 年1~7 月，海爾冰箱均價分別同比+15%達(dá)4146 元，洗衣機(jī)均價同比+17%達(dá)2810 元，零售均價在國產(chǎn)品牌中保持領(lǐng)先地位，與外資品牌價差不斷縮小。
（2）利潤率上，成本漲價背景下，17H1 毛利率依然堅挺。即便在成本壓力最大的17H1，海爾主業(yè)毛利率僅有不到1pct 的同比下滑，遠(yuǎn)低于可比公司。除冰箱毛利率小幅下滑以外，空調(diào)、洗衣機(jī)毛利率還略有所提升。再次證明了公司定位高端，可以更為輕松的轉(zhuǎn)嫁成本壓力。
（3）在定位上，填補(bǔ)中高端市場的空白，成功搶占外資品牌份額。過去，中高端市場一直被西門子、三星、LG 等外資品牌牢牢把控。近兩年，隨著外資品牌對品牌投入力度減弱，產(chǎn)品更新速度減慢，份額逐漸下降。卡薩帝品牌因產(chǎn)品領(lǐng)先，成功擠壓日韓系、歐美系等外資品牌份額，填補(bǔ)中高端市場的空白。
3.為何海爾在這個時點(diǎn)，產(chǎn)品高端戰(zhàn)略獲得成功？
a. 在冰洗穩(wěn)定、成熟的市場，更
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