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由于公司2016 年10 月完成資產(chǎn)重組，去年中報(bào)業(yè)績(jī)包含置出資產(chǎn)（三家工業(yè)公司）上半年的利潤(rùn)，剔除后（調(diào)整到統(tǒng)一口徑比較），2017H1 營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)3.79%，歸屬于母公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)6.73%
    我們認(rèn)為影響上半年收入增速的主要因素是：1）受制于兩廣地區(qū)分銷(xiāo)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、GPO 招標(biāo)采購(gòu)、醫(yī)院招標(biāo)等政策變化的影響，公司上半年分銷(xiāo)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入157.54 億，同比增長(zhǎng)1.56%，較去年9.9%的增速呈下滑；歸母凈利潤(rùn)3.06 億，同比增長(zhǎng)5.50%。我們認(rèn)為公司作為兩廣區(qū)域醫(yī)藥分銷(xiāo)龍頭，受益于兩票制（2017 年開(kāi)始推行2018 年全面實(shí)現(xiàn)）和醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn)（年內(nèi)有望出臺(tái)），未來(lái)仍有并購(gòu)擴(kuò)張空間，份額將進(jìn)一步提升，醫(yī)院應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)也會(huì)加快。2）零售業(yè)務(wù)繼續(xù)穩(wěn)步發(fā)展。國(guó)大藥房2017H1 收入48.88 億，增長(zhǎng)12%，高于行業(yè)增速（9.2%)，凈利潤(rùn)1.31 億，同比增長(zhǎng)30.08%，同時(shí)推進(jìn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，發(fā)展零售診療，上半年新開(kāi)藥房12 家，目前兩廣區(qū)域共30 家零售診療藥房，國(guó)大藥房?jī)粼鲩T(mén)店191 家，總數(shù)達(dá)到3693 家。我們認(rèn)為目前國(guó)大藥房剛起步外延擴(kuò)張，未來(lái)3 年收入和利潤(rùn)增速有望加快。
    盈利能力顯著提高，分銷(xiāo)、零售凈利率均有上升。我們測(cè)算得，分銷(xiāo)業(yè)務(wù)凈利率同比提升0.08pp 達(dá)到2.02%。零售業(yè)務(wù)毛利率同比提升0.15pp，總費(fèi)用率下降0.38pp，凈利潤(rùn)率同比提升0.23pp 至2.68%，資產(chǎn)重組后盈利能力顯著提高。此外倉(cāng)儲(chǔ)物流實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1357 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)35.51%，毛利率提升17.20pp；租賃業(yè)務(wù)1.57 億元，同比增長(zhǎng)91.44%，毛利率提升3.18pp。
    重申我們中長(zhǎng)期看好國(guó)藥一致：自上而下來(lái)看，我們認(rèn)為：我國(guó)新醫(yī)改、推進(jìn)醫(yī)藥分開(kāi)和分級(jí)診療需要一個(gè)專(zhuān)業(yè)、高效、安全的藥品零售行業(yè)做支撐。我國(guó)藥品零售行業(yè)的整合者將存在巨大的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和市值增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。自下而上來(lái)看，國(guó)大藥房作為唯一全國(guó)布局18 個(gè)省的全國(guó)性的零售龍頭，品類(lèi)齊全、產(chǎn)業(yè)鏈完整，具有明顯規(guī)模優(yōu)勢(shì)。實(shí)際控制人國(guó)藥集團(tuán)2016 年8 月獲批實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，國(guó)藥一致經(jīng)營(yíng)活力也將逐步釋放。
    盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：2017 年是公司全面重組完成后第一年，預(yù)計(jì)公司"零售+兩廣分銷(xiāo)"兩大主業(yè)將協(xié)同發(fā)展，同時(shí)我們也考慮到短期市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和醫(yī)改政策的擾動(dòng)，預(yù)測(cè)不考慮可能發(fā)生的外延收購(gòu)的貢獻(xiàn)，僅內(nèi)生增長(zhǎng)，公司2017-2019 年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)11%/16%/15%，EPS3.08/3.58/4.10 元，，對(duì)應(yīng)17 年P(guān)E 23 倍，18 年P(guān)E 20 倍，從長(zhǎng)線角度維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、公司外延擴(kuò)張低于預(yù)期