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第2 季度看，收入7.13 億元，同增19.9%；凈利潤1.99 億元，同增48.2%。H1 毛利率71.9%，同比提升0.4pct，凈利率達30.1%，同比提升2.8pcts。
    收入解析：產品結構持續(xù)優(yōu)化，省外市場恢復增長。H1 收入同增17.8%；銷售商品收到現(xiàn)金17.0 億元，同增達31.1%，經營現(xiàn)金流量凈額2.86 億元，較同期也有明顯改善。分產品看，H1 高檔白酒收入16.0 億元，同比增長19.7%，高檔酒以口子窖系列、小池窖等為主，核心單品為口子5 年和6 年，在省內80-150 元主流價格帶良好卡位，兩者收入占比預計達60%以上；中檔和低檔白酒收入分別為5901萬和4919 萬元，分別同比下降12.6%和8.8%，中低檔酒以老口子、口子美酒系列為主。公司中高端產品占比高，H1 高檔白酒收入比重提升至93.7%，產品結構繼續(xù)優(yōu)化。H1 末預收賬款額4.5 億元，同比增長97.1%，較Q1 末增長25%，表明渠道打款積極性有所加強。分區(qū)域看，省內收入14.3 億元，同增18.2%；省外收入2.7億元，同增11.9%，較2016 年下滑19.0%有明顯恢復及改善。
    盈利解析：費用控制良好，凈利率繼續(xù)提升。公司H1 毛利率71.9%，同比提升0.4pct，系產品結構繼續(xù)優(yōu)化所致。費用率方面，H1 銷售費用率10.45%，同比下降2.0pcts，主要系廣告宣傳費及促銷費同比均有所下降；管理費用率4.99%，同比亦下降1.6pcts，除原計入管理費用的相關稅費計入稅金及附加外，職工薪酬等費用有所下降；財務費用-275 萬元，同比也有所改善。公司H1 整體費用控制良好。綜上，H1凈利率達30.1%，同比提升2.8pcts。我們認為，徽酒行業(yè)競爭較為激烈，在產品定位上，公司以中高檔為主，在省內120-300 元價格帶與古井年份原漿形成雙寡頭競爭優(yōu)勢，卡位優(yōu)勢明顯；在渠道營銷投入上，徽酒品牌普遍采取高投入策略，但公司憑借廠商共贏模式，有效保證渠道穩(wěn)定性，操作方式上則以半裸價銷售給經銷商后，經銷商獲得較大渠道利差的同時，與公司共同承擔市場建設及費用投入，因而帶來公司在費用控制上的良好表現(xiàn)。因此，公司凈利率水平總體保持穩(wěn)步提升，在徽酒當中表現(xiàn)突出。
    民營機制管理優(yōu)秀，渠道利益深度綁定，減持壓力后續(xù)趨緩。公司民營機制之下經營管理優(yōu)異，費用控制較為合理，凈利率水平居徽酒前列。渠道利益共享機制確保公司渠道管理穩(wěn)健、運營效率高、費用管控強。除渠道利潤共享外，部分大商長期持有公司股權，形成利益深度綁定。公司對經銷商管理較為穩(wěn)健，此前對省外市場進行主動調整，經銷商優(yōu)化淘汰后致短期省外擴張有所放緩，H1 末省內及省外經銷商數(shù)量分別為339 家和249 家，期間內分別減少9 家和25 家。但我們認為，公司省內渠道擴張基于穩(wěn)健經銷商網絡，彰顯從容；省外市場調整已接近尾聲，H1 已恢復良好增長，未來省外擴張仍具備較大潛力。此外，高盛此前公告減持計劃，6 月末至今，已累計減持3%股權（其中集合競價減持1%，大宗減持2%），目前高盛持股3.82%，后續(xù)減持壓力趨緩，我們判斷利于公司后續(xù)業(yè)績釋放。
    風險提示：徽酒行業(yè)競爭加劇；省外擴張持續(xù)放緩；渠道管理不佳。
    盈利預測、估值及投資評級：公司是兼香型白酒典型代表，香型上具備差異化優(yōu)勢，產品品質認可度高，具備較強品牌力和消費基礎，公司民營機制經營良好，渠道利益綁定充分，省內有望持續(xù)受益80-150 元主流價格帶消費升級，省外主動調整后有望重進擴張周期，未來業(yè)績穩(wěn)健向上可期。我們預計公司2017-2019 年EPS 為1.69/2.06/2.47 元，以可比公司次高端水井坊及徽酒古井貢酒等為參考，結合公司增速及徽酒發(fā)展狀況，給予2018 年25 倍PE，對應目標價51.5 元。首次給予“買入”評級。