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    ■規(guī)模擴(kuò)充收益大增，收入彈性加大。此前據(jù)月度數(shù)據(jù)計(jì)算公司凈利潤同比增長1%，實(shí)際凈利潤增速為15%，略超預(yù)期，增長動(dòng)力主要來自投資收益。2017H 自營投資收益（含公允價(jià)值變動(dòng)不含對(duì)聯(lián)營企業(yè)投資）17 億元（YoY +215%），占營業(yè)收入比較年初上升20pc 至43%，其中證券投資收益16 億元（YoY + 140%），得益于權(quán)益類投資獲得了良好的收益；公允價(jià)值變動(dòng)損益扭虧為盈。公司加大了權(quán)益類和固定收益類投資的資金投入，財(cái)務(wù)杠桿率明顯提升，隨著投研建設(shè)的加速和投資能力的提高，自營業(yè)務(wù)將成為興業(yè)證券收入彈性來源。
    ■IPO 承銷大幅增長，處罰影響仍將持續(xù)。（1）IPO 承銷規(guī)模大幅增長。2017H 公司投行業(yè)務(wù)收入5.8 億元（YoY -7%），公司IPO 承銷規(guī)模增長近11 倍，再融資規(guī)模也實(shí)現(xiàn)同比上漲27%，但未能抵消債券承銷規(guī)模和并購重組業(yè)務(wù)下降的負(fù)面影響。據(jù)WIND 統(tǒng)計(jì)，截至8 月29 日公司IPO 儲(chǔ)備14 個(gè)，結(jié)合公司平均每月發(fā)行1.5 單的節(jié)奏，預(yù)計(jì)2017 年公司發(fā)行IPO項(xiàng)目20 單左右（同比增長約4 倍）；三季度市場(chǎng)其他投行業(yè)務(wù)承銷規(guī)模現(xiàn)回暖跡象，下半年公司投行業(yè)務(wù)收入有望回暖。（2）出資5.5 億成立備賠基金，處罰影響仍將持續(xù)。2017 年6月9 日公司使用5.5 億元（相當(dāng)于同期凈利潤的42%）自有資金設(shè)立欣泰電氣先行賠付專項(xiàng)基金，截止7 月28 日公司已賠付2.4 億元，另有1.6 億元相關(guān)訴訟尚未裁決。假設(shè)下半年先行賠付基金和相關(guān)訴訟全部賠付（約7 億元），預(yù)計(jì)將導(dǎo)致凈利潤下降23%。
    ■份額提升傭金下降，杠桿提升支出增加。（1）網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)充提升份額，異地競(jìng)爭(zhēng)降低費(fèi)率。公司2017H 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入6.9 億元（YoY-20%），降幅接近行業(yè)水平。2016 年以來公司大幅擴(kuò)充異地網(wǎng)點(diǎn)布局，股基交易額市占率1.38%（YoY +5BP），但公司凈傭金率也因異地降至而下降至萬分之2.2。公司傭金率已降至上市券商最低的傭金區(qū)間，下行空間不大；隨著營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)集中布設(shè)結(jié)束，預(yù)計(jì)公司股基交易額市場(chǎng)份額上升幅度將放緩。（2）股票質(zhì)押大幅提升，杠桿提升支出增加。2017H 公司實(shí)現(xiàn)利息凈收入3.1 億元（YoY-32%），其中兩融業(yè)務(wù)和股票質(zhì)押業(yè)務(wù)收入分別增長7%和56%，基本符合此前預(yù)期。2017H 公司經(jīng)過多期債券發(fā)行后，杠桿率已升至3.3 倍（2016H 公司杠桿率僅為2.38 倍），利息支出增速（YoY +38%）較利息收入增速（YoY +17%）更快，信用交易利差收窄，導(dǎo)致利息凈收入同比回落。
    ■資管結(jié)構(gòu)大幅調(diào)整。公司通過子公司興證資管和興全基金開展資管業(yè)務(wù)，2017H 公司實(shí)現(xiàn)資管業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)及傭金收入1.7 億元（YoY-44%）。興證資管定向資產(chǎn)規(guī)模受監(jiān)管變化影響而大幅下降，公司加強(qiáng)主動(dòng)管理和大力發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，集合資管收受托資金較年初增長14%，結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化；興全基金（含子公司）資管規(guī)模升至2031 億元（較年初增長17%），據(jù)WIND 統(tǒng)計(jì)其資管規(guī)模排名升至第19 名，增長勢(shì)頭較強(qiáng)。
    ■員工持股最終落地。2017 年8 月17 日公司完成員工持股過戶，持股比例達(dá)1%，成本6.54元。員工持股計(jì)劃的順利推出有助于進(jìn)一步提升員工積極性和經(jīng)營效率，推動(dòng)公司業(yè)績(jī)提升。
    ■投資建議：買入-A 投資評(píng)級(jí)，我們預(yù)計(jì)公司 2017-2019 年的 EPS 為0.39 元、0.43 元和0.49 元，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)9.24 元。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：股市風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、欣泰電氣大額賠付風(fēng)險(xiǎn)