>> 東興證券-上海醫(yī)藥（601607）點評：中報業(yè)績略低于預(yù)期，不改公司業(yè)務(wù)長期向好趨勢-170829
| 上傳日期： |
2017/8/30 |
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來源： |
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| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
張金洋 |
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觀點：
1、業(yè)績略低于預(yù)期，分銷業(yè)務(wù)短期受到各省新標(biāo)落地和兩票制影響
公司中報業(yè)績略低于預(yù)期，我們認(rèn)為主要是分銷業(yè)務(wù)受到各省陸續(xù)執(zhí)行的新標(biāo)影響。
分主要版塊來看：
醫(yī)藥工業(yè)：公司醫(yī)藥工業(yè)H1 實現(xiàn)銷售收入75.03 億元（+17.03%），毛利率為52.31%（+0.57pp），扣除兩項費用后的營業(yè)利潤率為13.50%（+0.37pp）。我們認(rèn)為，公司醫(yī)藥工業(yè)實現(xiàn)高速增長的主要原因有兩點：①收購Vitaco 的并表影響。公司去年12 月收購Vitaco，Vitaco 上半年收入約為4.6 億元左右，影響工業(yè)板塊收入增速7%左右；②公司持續(xù)實施重點產(chǎn)品聚焦戰(zhàn)略，60 個重點品種實現(xiàn)較高增速。公司60 個重點品種H1 實現(xiàn)銷售收入39.58 億元（+12.82%）重點品種毛利率70.16%（+1.13pp）。
醫(yī)藥分銷：公司醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售收入585.21 億元（+9.64%），毛利率為6.06%（+0.04pp），扣除兩項費用后的營業(yè)利潤率2.74%（-0.05pp）。其中，純銷業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入約為355 億元（+12.12%），調(diào)撥業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入約為230 億元（+6.04%）。公司Q2 分銷業(yè)務(wù)增速低于預(yù)期，單季收入為290.36 億元（+6.5%），結(jié)合Q1 分銷業(yè)務(wù)增速12.93%來看，我們認(rèn)為，低于預(yù)期主要有兩方面原因：①調(diào)撥業(yè)務(wù)受到兩票制影響，Q2 單季度或為負(fù)增長，對收入增速影響較大。①純銷業(yè)務(wù)受到各省新標(biāo)執(zhí)行影響，對收入端增速影響相對較小，主要影響毛利率，雖然整體毛利率保持平穩(wěn)，我們認(rèn)為主要是純銷占比提升帶來的對沖。此外，報告期內(nèi)公司完成收購徐州醫(yī)藥99.55%的股權(quán)、徐州淮海藥業(yè)52%的股權(quán)、廣東中山醫(yī)藥31.59%的股權(quán)、重組收購溫州時代醫(yī)藥51%的股權(quán)，其中徐州醫(yī)藥體量相對較大，購買日至期末收入為8.02 億元，影響中報的醫(yī)藥分銷整體增速約1.5%左右。
醫(yī)藥零售：公司醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售收入27.14 億元（+9.00%），毛利率為16.00%（+0.36pp），扣除兩項費用后的營業(yè)利潤率1.11%（-0.35pp）。公司零售業(yè)務(wù)實現(xiàn)穩(wěn)健增長。
分主要子公司來看：占據(jù)公司醫(yī)藥分銷業(yè)務(wù)大頭的主要是上藥控股有限公司及上藥科園信海醫(yī)藥有限公司，其中：
上藥控股：2017 年H1 實現(xiàn)收入11.76%，實現(xiàn)凈利潤增速6.05%，公司利潤增速明顯低于收入增速，我們認(rèn)為與各地不斷落地執(zhí)行的新標(biāo)以及調(diào)撥業(yè)務(wù)受到兩票制影響存在一定關(guān)系，我們判斷影響或?qū)⒊掷m(xù)到明年上半年。
科園信海：2017 年H1 實現(xiàn)收入5.31%，實現(xiàn)凈利潤增速20.42%，公司收入端增速較慢主要是因為去年疫苗執(zhí)行一票制丟失了一部分疫苗分銷的業(yè)務(wù)。
從財務(wù)指標(biāo)上來看：
三大費用率：公司銷售費用率、管理費用率、財務(wù)費用率分別為5.43%、2.81%、0.58%，較去年同期分別+0.33pp、+0.03pp、+0.09pp，銷售費用增加幅度較大的項目主要是“差旅和會議費用”和“市場推廣及廣告成本”，我們認(rèn)為費用率的提升主要是工業(yè)收入占比提升所致。
營運能力：公司凈營業(yè)周期為57.06 天，較去年的55.37 天有所上升，主要是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)由去年的78.90 天上升至今年的80.40 天，我們認(rèn)為與零加成全國范圍的執(zhí)行存在一定關(guān)系。
2、受益流通行業(yè)變革，并購整合有望加速
公司在報告期內(nèi)公司完成收購徐州醫(yī)藥99.55%的股權(quán)、徐州淮海藥業(yè)52%的股權(quán)、廣東中山醫(yī)藥31.59%的股權(quán)、重組收購溫州時代醫(yī)藥51%的股權(quán)，并購持續(xù)進(jìn)行。下半年兩票制在各省級層面持續(xù)落地，盡管短期調(diào)撥業(yè)務(wù)會受到一定影響，但長期來看仍然利好龍頭公司。我們認(rèn)為，在各省兩票制執(zhí)行并經(jīng)過3-6月的過渡期后，公司并購有望加速，明年上半年有望開始密集落地。從并購上來說，公司具備橫向并購（渠道拓張）與縱向并購（調(diào)撥轉(zhuǎn)純銷）的可能性，即有望實現(xiàn)分銷業(yè)務(wù)收入增長加速以及毛利率提高的雙擊。同時，公司作為國企具備融資優(yōu)勢，在加息周期下更具備充足資金把握行業(yè)整合機會。
3、一致性評價持續(xù)推進(jìn)，工業(yè)板塊競爭環(huán)境有望改善
公司在報告期內(nèi)持續(xù)推進(jìn)一致性評價工作，目前已經(jīng)選定20 余家藥學(xué)研究機構(gòu)以及44 個產(chǎn)品的臨床合作基地開展一致性評價，目前已完成所有一致性評價范圍內(nèi)品種的梳理和立項，第一、二批共立項99 個品種，125 個品規(guī)（其中36 個品種43 個品規(guī)在289 目錄外），目前已有15 個產(chǎn)品進(jìn)入臨床階段，最快的產(chǎn)品預(yù)計2017 年9 月可以完成申報。
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