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上半年新增資產(chǎn)主要源自貸款貢獻(xiàn)，投資類科目同比、環(huán)比負(fù)增長。17 年上半年資產(chǎn)同比增長7.1%，環(huán)比一季度回落2.3%，主要是二季度貸款、投資類科目增速放緩所致。具體來看：（1）貸款同比增長15.4%，環(huán)比一季度增速（1Q17:YoY +16.4%）小幅放緩，但依然是規(guī)模擴(kuò)張的主要驅(qū)動力，上半年新增貸款占新增總資產(chǎn)的1225.8%。（2）投資類科目自2011 年以來再現(xiàn)同比和環(huán)比雙降，上半年同比、環(huán)比分別負(fù)增長1.1%、10.3%（1Q17: YoY +35.1%; QoQ:5.3%），其中以非標(biāo)資產(chǎn)為主的應(yīng)收款項(xiàng)類投資增速大幅放緩，同比下滑29.7%（1Q17: YoY+6.5%）。（3）3 月末以來的嚴(yán)監(jiān)管沖擊使得同業(yè)資產(chǎn)環(huán)比收縮4.6%。二季度以來銀行回歸信貸業(yè)務(wù)趨勢尤為明顯，今年金融工作會議更是奠定中長期嚴(yán)監(jiān)管的總基調(diào)，預(yù)計(jì)下半年同業(yè)、非標(biāo)業(yè)務(wù)擴(kuò)張仍將受限。
    存款增速有所放緩，負(fù)債端結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。上半年存款同比增長4.3%，環(huán)比一季度增速下降1.2 個(gè)百分點(diǎn)；應(yīng)付債券同比增長55.9%，但環(huán)比一季度顯著降低12.4%，主要系同業(yè)存單縮減所致，我們看到截止二季度末公司同業(yè)存單存續(xù)余額為4095 億元，環(huán)比一季度末余額減少16.6%。從結(jié)構(gòu)來看，存款占總負(fù)債比重穩(wěn)步提升至60.3%，而“同業(yè)負(fù)債+同業(yè)存單”占總負(fù)債比重由一季度的31.3%下降至28.3%。綜合考慮公司對負(fù)債結(jié)構(gòu)的持續(xù)調(diào)整以來未來7 個(gè)月的監(jiān)管緩沖期，監(jiān)管壓力有限。
    同業(yè)負(fù)債成本率大幅走高拖累凈息差，但環(huán)比企穩(wěn)。根據(jù)我們測算口徑，公司上半年凈息差為1.57%，環(huán)比一季度回升2BP，剔除測算因素息差企穩(wěn)趨勢顯現(xiàn)，但較年初收窄31BP，主要系負(fù)債端同業(yè)負(fù)債和應(yīng)付債券成本率大幅提升所致。上半年同業(yè)負(fù)債、以同業(yè)存單為主應(yīng)付債券的融資成本分別由16 年末的2.77%、3.27%顯著提高至3.49%、3.80%。但我們看到光大銀行存款占比由16 年末的58.1%持續(xù)提升至60.3%，而應(yīng)付債券占比已降低至14.1%，考慮到負(fù)債端結(jié)構(gòu)邊際優(yōu)化以及預(yù)期下半年信貸投放趨緊帶來貸款收益率的提升，預(yù)計(jì)公司下半年凈息差水平將延續(xù)企穩(wěn)回升態(tài)勢。
    強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境下理財(cái)手續(xù)費(fèi)如期下行，銀行卡收入對中收貢獻(xiàn)度提升。上半年光大銀行手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入同比增長15.1%，較一季度增速有所放緩，具體來看：（1）監(jiān)管沖擊理財(cái)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入同比大幅下滑38.1%，預(yù)計(jì)未來理財(cái)業(yè)務(wù)對中收增長的驅(qū)動仍將有限。（2）銀行卡業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入同比增長46.4%，適當(dāng)沖抵理財(cái)業(yè)務(wù)收入對中收的負(fù)影響。從結(jié)構(gòu)來看，上半年銀行卡業(yè)務(wù)收入占手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入比重由去年同期的46.3%顯著上升至58.9%，銀行卡業(yè)務(wù)對中收的貢獻(xiàn)度持續(xù)提高。
    不良率環(huán)比微升，先行指標(biāo)現(xiàn)雙降。上半年公司不良率雖然環(huán)比一季度微升4BP，但較16 年末下降2BP 至1.58%，總體延續(xù)資產(chǎn)質(zhì)量企穩(wěn)趨勢：（1）關(guān)注類貸款占比和逾期貸款占比兩大先行指標(biāo)分別從16 年末的3.78%、2.87%下降至3.32%、2.53%。（2）測算公司二季度單季信貸成本為0.96%，環(huán)比一季度下降26BP。（3）“不良貸款/逾期90 天以上貸款”由16 年末的80.4%提高至90.3%，不良認(rèn)定更加趨嚴(yán)。在各行業(yè)沒有集中暴露的風(fēng)險(xiǎn)以及區(qū)域資產(chǎn)質(zhì)量企穩(wěn)背景下，預(yù)計(jì)下半年公司資產(chǎn)質(zhì)量依然將保持穩(wěn)中向好趨勢。
    光大銀行在規(guī)模持續(xù)調(diào)整后壓力將逐漸釋放，改善提升空間未來可期。我們預(yù)計(jì)公司17/18/19 年歸母凈利潤增速分別為2.4%/7.9%/13.0%（維持原預(yù)測），當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)17/18/19 年0.72X/0.65X/0.60X PB，維持增持評級。