>> 東興證券-羚銳制藥（600285）中報(bào)點(diǎn)評(píng)：凈利增速略超預(yù)期，持續(xù)高增長(zhǎng)的貼膏劑龍頭-170830
| 上傳日期： |
2017/8/31 |
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來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
推薦 |
作者： |
張金洋 |
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歸母凈利增速36.14%，略超預(yù)期（之前預(yù)期+35%）。分產(chǎn)品來看，膏劑類產(chǎn)品（通絡(luò)祛痛膏、壯骨麝香止痛膏、傷濕止痛膏）上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.92億元，同比+22.50%；膠囊（獨(dú)家品種培元通腦膠囊、參芪降糖膠囊、結(jié)石康膠囊）因其良好的療效穩(wěn)步增長(zhǎng)，上半年實(shí)現(xiàn)收入1.40億元，同比+45.83%，預(yù)計(jì)培元通腦、參芪降糖膠囊營(yíng)收增速均在40%以上；片劑（主要為丹鹿通督片）營(yíng)收4004萬(wàn)元，同比略有下滑。
2）主要產(chǎn)品毛利率較去年同期相比均有提升，工業(yè)整體毛利率提升3.23個(gè)百分點(diǎn)。膏劑類毛利率提高1.4個(gè)百分點(diǎn)到74.32%，片劑提高6.12個(gè)百分點(diǎn)、膠囊提高7.2個(gè)百分點(diǎn)，軟膏劑提高8.50個(gè)百分點(diǎn)，主要產(chǎn)品由于上量之后帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)及提價(jià)因素的影響，毛利率進(jìn)一步提升帶動(dòng)工業(yè)板塊毛利率上行3.23個(gè)百分點(diǎn)。
3）加大對(duì)重點(diǎn)品種的宣傳推廣力度，銷售費(fèi)用率略有上升，期間費(fèi)用率保持平穩(wěn)。公司自12年開啟營(yíng)銷改革后持續(xù)加大對(duì)核心產(chǎn)品通絡(luò)祛痛膏、獨(dú)家潛力品種培元通腦膠囊、丹鹿通督片渠道開拓及宣傳推廣力度，銷售費(fèi)用率較2016上半年同期上升1.57個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率下降1.98個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降0.14個(gè)百分點(diǎn)，整體期間費(fèi)用率略有下降。上半年應(yīng)收賬款有一定增加，主要與公司之前放寬部分大客戶信用政策所致，2017年上半年應(yīng)收賬款/銷售收入比例為10.23%，總體而言應(yīng)收賬款占比處于很低的水平，公司的現(xiàn)金流良好，增長(zhǎng)質(zhì)量較高。
4）分季度來看，二季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.18億元，單季同比+29%（Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 4.14億元，單季同比+21.7%），收入端環(huán)比有明顯改善。主要原因預(yù)計(jì)是主要品種（通絡(luò)祛痛膏、壯骨麝香止痛膏、傷濕止痛膏、培元通腦膠囊）增速較一季度有明顯提升。根據(jù)公司產(chǎn)品的特性，公司銷售具有較明顯季節(jié)性，其中四季度為銷售旺季，二季度全年最低（天氣較熱的緣故），主要原因是春節(jié)一般在一季度，部分經(jīng)銷商在第四季度完成節(jié)前備貨及鋪貨，所以公司會(huì)在第四季度出現(xiàn)銷售的小高峰，而在第一、二季度出現(xiàn)銷售較低的情況，據(jù)此規(guī)律可以判斷公司三、四季度業(yè)績(jī)將逐季提升，全年35%左右歸母凈利增速可期。
2、產(chǎn)品梯隊(duì)完整，渠道拓展加速業(yè)績(jī)釋放
1）基藥+OTC 雙重驅(qū)動(dòng)，膏劑類產(chǎn)品仍可保持較高增速。核心產(chǎn)品通絡(luò)祛痛膏是公司收入的主要來源，在OTC和醫(yī)院端均有銷售，估計(jì)臨床端（醫(yī)院和基層診所）銷售占比60%，OTC 端占比40%。2016 年通絡(luò)由于北京地區(qū)招商代理增加、以及上海地區(qū)的基層診所的銷量增加整體增速約50%；預(yù)計(jì)2017 年隨著其在OTC 端、基藥端推廣，通絡(luò)全年仍有望實(shí)現(xiàn)接近20%的較高增長(zhǎng)。
2）終端渠道下沉+基層診所戰(zhàn)略，新品市場(chǎng)推廣效果顯著，二線品種或?qū)⒎帕俊９旧罨癄I(yíng)銷模式改革，下沉終端營(yíng)銷渠道，增加大量基層營(yíng)銷人員以加強(qiáng)對(duì)基層藥店的宣傳力度。公司OTC 渠道終端推廣人員約2000人，2017 年預(yù)計(jì)增加600 人，增加近30%、未來3 年將逐漸增加到3000 人（每人覆蓋40-50 家左右連鎖藥店，目標(biāo)是覆蓋12 萬(wàn)-15 萬(wàn)家藥店）。終端推廣營(yíng)銷效果逐漸凸顯，估計(jì)舒腹貼膏、活血消痛酊等新品終端銷量增速超70%，市場(chǎng)推廣效果顯著。同時(shí)，公司建立了針對(duì)基層診所等第三方終端的自營(yíng)團(tuán)隊(duì)，目前已有約500 人的團(tuán)隊(duì)覆蓋近5000 家診所。目前全國(guó)基層診所數(shù)量約在5.4 萬(wàn)家（據(jù)米內(nèi)數(shù)據(jù)，鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院3.6萬(wàn)家+城市社區(qū)中心/站1.8 萬(wàn)家），挖掘空間較大，隨著公司在2017 年進(jìn)一步加大基層診所的推廣力度（主要推廣培元和丹鹿等口服藥），在基層診所戰(zhàn)略的推動(dòng)下，預(yù)計(jì)培元通腦上半年?duì)I收實(shí)現(xiàn)了超過40%的高速增長(zhǎng)，全年來看公司口服藥（主要為培元通腦+參芪降糖+丹鹿）產(chǎn)品整體增速有望突破40%。
3、現(xiàn)金流充沛，外延預(yù)期強(qiáng)烈
公司賬面資金充足，賬面現(xiàn)金4個(gè)多億。此外2016年二季度完成了非公開發(fā)行，大股東和員工100%認(rèn)購(gòu)，獲得現(xiàn)金4.7億。公司一直積極尋找渠道協(xié)同性高的中成藥獨(dú)家品種，預(yù)計(jì)未來在保障內(nèi)生增速的同時(shí)，通過外延來豐富產(chǎn)品線以獲得持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力將是大概率事件。
結(jié)論：
我們預(yù)計(jì) 2017-2019 年歸母凈利潤(rùn)分別為 2.46 億元、 3.33 億元、 4.33 億元，18-19 年增速分別為35.40%、30.28%， EPS 分別為 0.41、0.56、 0.73 元，對(duì)應(yīng) PE 分別為 27X、 20X、 15X。公司作為國(guó)內(nèi)貼膏劑類龍頭，核心產(chǎn)品通絡(luò)祛痛膏目前滲透率仍較低，市場(chǎng)空間廣闊，受益于營(yíng)銷改革，未來將在基藥端、OTC 端齊發(fā)力，持續(xù)高增長(zhǎng)有保障；終端渠道下沉+基層診所戰(zhàn)略，新品（舒腹貼膏、活血消痛酊）市場(chǎng)推廣效果顯著，口
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