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    收入解析：?jiǎn)渭居兴啪彛^續(xù)呈現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)。前三季度收入同增16.3%，Q3 收入同增13.7%，增速略有放緩，但整體仍保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。Q3銷(xiāo)售商品收到現(xiàn)金10.0 億元，同增26%，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~5.11 億元，同增60%。此外，Q3 末預(yù)收賬款5.5 億元，今年以來(lái)逐季環(huán)比穩(wěn)步提升；應(yīng)收票據(jù)5.7 億元，環(huán)比亦有提升，從而體現(xiàn)了公司一貫高質(zhì)量的收入增長(zhǎng)。分產(chǎn)品看，前三季度高檔白酒收入25.1 億元，同增18.9%。此前渠道調(diào)研反饋，省內(nèi)合肥市場(chǎng)口子窖系列向上升級(jí)明顯，口6 增速高于口5。中檔和低檔白酒收入分別為9045 萬(wàn)和7103 萬(wàn)元，分別同降14.1%和14.9%，較H1 繼續(xù)加快調(diào)整。公司主打口子窖系列，前三季度高端白酒占比提升至94%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，在徽酒內(nèi)120-300 元價(jià)格帶產(chǎn)品卡位優(yōu)勢(shì)明顯，中低端產(chǎn)品主動(dòng)調(diào)整，更好迎合消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)。渠道調(diào)研反饋，省外河南市場(chǎng)此前老口子等低檔產(chǎn)品占比高，但隨著新經(jīng)銷(xiāo)商開(kāi)發(fā)以及產(chǎn)品推廣，口子5 年/6 年正逐步起量。分區(qū)域看，省內(nèi)收入22.3 億元，同增17.7%；省外收入4.4 億元，同增8.8%，較H1 增速略有放緩，但隨著省外經(jīng)銷(xiāo)商調(diào)整后的逐步培育（省內(nèi)Q3 經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量?jī)粼?4 家至263 家），我們對(duì)省外市場(chǎng)開(kāi)拓繼續(xù)期待。
    盈利解析：費(fèi)用控制良好，凈利率繼續(xù)提升。公司前三季度毛利率72.0%，同降0.6pct，單Q3 毛利率72.3%，同降2.2pcts，預(yù)計(jì)與單季發(fā)貨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)小幅變動(dòng)有關(guān)，全年仍將保持穩(wěn)定。費(fèi)用率方面，前三季度銷(xiāo)售費(fèi)用率7.5%，同降3.2pcts，單季銷(xiāo)售費(fèi)用率低至2.2%，主要系廣告宣傳費(fèi)確認(rèn)節(jié)奏及促銷(xiāo)費(fèi)下降所致；管理費(fèi)用率下降1.4pcts 至4.7%，公司整體費(fèi)用控制表現(xiàn)繼續(xù)出色。得益于此，前三季度凈利率達(dá)33.2%，同比提升2.7pcts。我們認(rèn)為，公司凈利率保持穩(wěn)步提升的背后，反映的是公司在徽酒激烈競(jìng)爭(zhēng)之中，品牌與古井形成雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；產(chǎn)品以中高端為主，價(jià)格帶卡位明顯，且具備兼香型差異化優(yōu)勢(shì)；渠道差異化運(yùn)作，廠商共贏緊密綁定渠道利益，渠道穩(wěn)定性及毛利水平領(lǐng)先徽酒，且?guī)?dòng)良好費(fèi)用控制表現(xiàn)。
    未來(lái)展望：持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，省外培育期待出成效，減持壓力后續(xù)趨緩。公司民營(yíng)機(jī)制之下經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)異，費(fèi)用控制合理，凈利率水平居徽酒前列。渠道利益共享機(jī)制確保公司渠道管理穩(wěn)健、運(yùn)營(yíng)效率高、費(fèi)用管控強(qiáng)。除渠道利潤(rùn)共享外，部分大商長(zhǎng)期持有公司股權(quán)，形成利益深度綁定。公司對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商管理較為穩(wěn)健， Q3 末省內(nèi)及省外經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量分別為349 家和263家，由凈減少轉(zhuǎn)向凈增加，Q3 分別凈增加8 家和14 家。我們認(rèn)為，公司省內(nèi)渠道擴(kuò)張基于穩(wěn)健經(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)絡(luò)，亦開(kāi)始逐步扁平渠道；省外市場(chǎng)調(diào)整已接近尾聲，未來(lái)省外擴(kuò)張仍具備較大潛力。此外，高盛目前持股3.82%，后續(xù)減持壓力趨緩，我們判斷利于公司后續(xù)業(yè)績(jī)釋放。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：徽酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。皇⊥鈹U(kuò)張持續(xù)放緩。
    盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)：暫維持公司2017-19 年EPS 為1.69/2.12/2.61元的預(yù)測(cè)，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2017-19 年P(guān)E 為30/24/19 倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。