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核心觀點(diǎn)：
　　2020Q3業(yè)績(jī)符合預(yù)期。據(jù)公司公告，2020公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入57.6億元，同比增長(zhǎng)22.8%；單三季度收入18.9億元，同比增長(zhǎng)23.3%；總體收入增長(zhǎng)主要由自家配方品牌牛奶粉收入增長(zhǎng)貢獻(xiàn)。2020年前三季度經(jīng)調(diào)整后公司權(quán)益持有人應(yīng)占利潤(rùn)7.9億元，同比增長(zhǎng)19.5%；單三季度調(diào)整后公司權(quán)益持有人應(yīng)占利潤(rùn)2.2億元，同比下降4.5%。利潤(rùn)下降主要由于毛利率下降，2020單三季度毛利率同比下降5.5個(gè)百分點(diǎn)至46.5%，主要因?yàn)槭聵I(yè)部整合帶來(lái)的一次性費(fèi)用及相關(guān)乳制品商品價(jià)格受新冠疫情影響下跌帶來(lái)的損失所致。
　　海普諾凱快速增長(zhǎng)，渠道調(diào)整不改增長(zhǎng)趨勢(shì)。2020單三季度澳優(yōu)自家品牌牛奶粉營(yíng)業(yè)收入8.8億元，同比增長(zhǎng)25.5%，主要由海普諾凱收入增長(zhǎng)推動(dòng)（單三季度收入6.1億元，同比增長(zhǎng)65.3%）。2020單三季度自家品牌羊奶粉營(yíng)業(yè)收入6.4億元，同比增長(zhǎng)1.7%（2020H1同比增長(zhǎng)25.5%）。羊奶粉收入增速放緩主要受產(chǎn)品竄貨的影響，公司已經(jīng)通過(guò)在產(chǎn)品上添加內(nèi)碼的方式來(lái)加強(qiáng)渠道管控，預(yù)計(jì)于四季度末竄貨問(wèn)題將基本解決。我們認(rèn)為公司在通過(guò)加強(qiáng)渠道庫(kù)存的管理和內(nèi)部事業(yè)部的整合后，未來(lái)營(yíng)業(yè)收入有望加速增長(zhǎng)。
　　預(yù)計(jì)2020-2022年?duì)I業(yè)收入為80.8/99.1/116.1億元。預(yù)計(jì)公司在渠道改革和內(nèi)部整合后，未來(lái)兩年?duì)I業(yè)收入將繼續(xù)維持快速增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2020-2022年?duì)I業(yè)收入為80.8/99.1/116.1億元，同比增長(zhǎng)19.9%/22.7%/17.2%；歸母凈利潤(rùn)為11.6/13.7/15.6億元，同比增長(zhǎng)32.0%/18.2%/13.4%，考慮公司羊奶粉市場(chǎng)龍頭地位，我們給予公司20年21倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值為17.86港元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；核心產(chǎn)品系列銷售大幅下滑；食品安全問(wèn)題。注：本文除特別說(shuō)明外，均使用人民幣為貨幣幣種