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核心觀點：
　　金融科技業(yè)務主要面向消費者及小微經(jīng)營者提供支付、金融服務。其中支付是業(yè)務核心和基礎，連接各場景，是高規(guī)模、低利率業(yè)務，金融服務為各場景提供渠道和技術(shù)支持，是平臺模式、高利率業(yè)務，具體包括理財、微貸、保險等。
　　騰訊金融科技收入占比（2019年占22%）和毛利率（約30%~40%）均處于提升態(tài)勢，其中支付收入占大頭（我們估算約70%或更高）。對比螞蟻，其20H1支付、金融科技平臺收入分別占36%、63%，其中微貸、理財、保險收入分別占39%、16%、8%，螞蟻20H1毛利率和NonGAAP歸母凈利率分別為59%、33%。
　　騰訊金融科技板塊正處于業(yè)務擴張、盈利提升階段。支付領域優(yōu)勢逐漸形成（與支付寶形成雙寡頭），微信商業(yè)支付快速增長，線下掃碼具有優(yōu)勢，同時通過智慧零售等產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)布局廣泛連接各場景，繼續(xù)擴大商業(yè)支付規(guī)模。在金融服務業(yè)務中，理財業(yè)務規(guī)模隨產(chǎn)品持續(xù)豐富和平臺不斷成熟正處于快速增長中，微貸、保險業(yè)務體量尚小，尚未發(fā)力。截至2019年理財通資產(chǎn)保有量約9千億元，微眾銀行貸款余額約4,400億元；對比螞蟻，截至20H1促成的年資產(chǎn)管理規(guī)模約4.1萬億元，微貸余額超2.1萬億元，促成的年保費及分攤金額為518億元。
　　維持“買入”評級。預計20~21年NonGAAP歸母凈利為1,227億元、1,540億元，當前股價對應20~21年P(guān)E為39倍、31倍。游戲強勁，是短期增長驅(qū)動，儲備頭部頂級手游將帶來增量；金融科技是中期增長驅(qū)動，支付優(yōu)勢持續(xù)深化，理財規(guī)模快速提升，微貸、保險等尚待發(fā)力；云計算及企業(yè)服務是長期看點，目前正加速構(gòu)建B端生態(tài)。以21年業(yè)績進行估值，基于SoTP，得到合理價值699.8港元/股。
　　風險提示：疫情短期影響金融科技及企業(yè)服務增長；新游版號發(fā)放和流水不達預期；微信商業(yè)生態(tài)、小程序發(fā)展不及預期；金融科技監(jiān)管加強，導致業(yè)務拓展不及預期；云計算及企業(yè)服務競爭加劇。