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核心觀點(diǎn)：
　　公司披露三季度業(yè)績(jī)：2020Q3公司實(shí)現(xiàn)營收186.58億元，同增27.48%，毛利潤98.86億元，同增25.61%，毛利率同減0.79pct至52.98%。由于游戲和有道教育的營銷推廣投入加大，三季度銷售費(fèi)用34.43億元（YOY+112.58%），管理費(fèi)用7.84億元（YOY+3.98%），研發(fā)費(fèi)用27.89億元（ YOY+28.99% ）。20Q3調(diào)整后歸母凈利潤36.69億元（YOY-22.36%）。由于期間人民幣匯率持續(xù)升值，游戲國內(nèi)iOS端和海外的收入均采用美元結(jié)算，若剔除匯率因素影響，稅前利潤同比正增長(zhǎng)14%。
　　游戲收入增長(zhǎng)穩(wěn)健，出海產(chǎn)品再創(chuàng)佳績(jī)；有道教育K12課程銷售加速增長(zhǎng)，暑期營銷導(dǎo)致虧損加大。20Q3游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入138.62億元，同增20.17%。其中，手游收入100.78億元（YOY+23.1%），端游收入37.84億元（YOY+13.1%），游戲業(yè)務(wù)毛利率63.61%，環(huán)比減少0.16pct。根據(jù)Sensor Tower數(shù)據(jù)顯示《荒野行動(dòng)》7~8月先后與日本知名IP“東京食尸鬼”和“一拳超人”聯(lián)動(dòng)，8月份重回日本iOS暢銷榜首，單月海外收入達(dá)到7800萬美元，創(chuàng)歷史新高。有道教育實(shí)現(xiàn)營收8.96億元，同增付費(fèi)人次同比大幅增長(zhǎng)158.96%438%，其中至49.87 K12萬。由于暑期加大廣告投放力度，有道教育單季度調(diào)整后虧損擴(kuò)大至8.66億元。云音樂訂閱收入和Look直播保持快速增長(zhǎng)，三季度新業(yè)務(wù)營收同增41.56%。
　　投資建議：公司從二季度開始進(jìn)行多款西游IP的矩陣式營銷投放，在頭部游戲激烈競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境中，保持旗艦產(chǎn)品的流水穩(wěn)定。11月20日上線的二次元策略卡牌《黑潮之上》躋身iOS暢銷榜前列，后續(xù)產(chǎn)品中《天諭手游》已進(jìn)入終測(cè)，將于21年春節(jié)前上線。有道教育和云音樂收入增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁，由于營銷費(fèi)用增加，相應(yīng)的盈利時(shí)點(diǎn)有所延后。我們預(yù)計(jì)公司20~22年調(diào)整后歸母凈利潤為164.1/178.5/233.3億元，根據(jù)SOTP算得每股合理價(jià)值為116.9美元/ADS，181.29港元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：進(jìn)口游戲版號(hào)難以獲得，版權(quán)費(fèi)用持續(xù)增長(zhǎng)，新課研發(fā)失敗