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核心觀點
　　未來的經(jīng)濟主線是經(jīng)濟和政策都從逆周期向順周期力量轉(zhuǎn)化。在10月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)中，我們已經(jīng)看到了這股順周期修復力量正在逐漸加強，尤其表現(xiàn)在消費數(shù)據(jù)和制造業(yè)投資數(shù)據(jù)上。居民消費與制造業(yè)投資繼續(xù)順周期改善，其中社交經(jīng)濟消費表現(xiàn)突出，盈利占優(yōu)且?guī)齑婊匮a的行業(yè)資本開支意愿較強。而房地產(chǎn)投資在竣工潮的支撐下，韌性繼續(xù)超預期；基建投資依然乏力，項目問題仍制約財政支出進度。雖基建反彈動力不強，但出口與地產(chǎn)韌性仍存、消費與制造業(yè)改善動力增多，預計四季度經(jīng)濟有望好于三季度。
　　生產(chǎn)端：出口鏈條生產(chǎn)持續(xù)強勢、順周期行業(yè)改善明顯
　　10月工業(yè)生產(chǎn)維持強勢。出口鏈家具、電氣機械等生產(chǎn)加快，基建和地產(chǎn)韌性支撐建材生產(chǎn)走強，制造業(yè)和消費改善拉動上游化學原料、有色金屬，中游設(shè)備以及下游紡織、橡塑等行業(yè)生產(chǎn)，汽車生產(chǎn)維持高增速。后續(xù)看，供需錯位與海外補庫存帶動下出口產(chǎn)業(yè)鏈仍存支撐，竣工潮下地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈短期料維持強勢，制造業(yè)和消費順周期繼續(xù)拉動設(shè)備類和可選消費品生產(chǎn)，但前期受益于宅經(jīng)濟的通信電子行業(yè)或面臨一定的內(nèi)需和庫存壓力。
　　需求端：出口與地產(chǎn)韌性強、消費與制造業(yè)順周期改善、基建仍乏力
　　10月出口與地產(chǎn)依舊韌性十足，消費與制造業(yè)繼續(xù)正向改善，基建小幅提速但依然乏力。具體看，當月地產(chǎn)高竣工支撐投資韌性，竣工潮有望延續(xù)，但前端弱、后端強的施工組合預示中期向下壓力；歐美疫情反彈繼續(xù)利好替代性出口、海外節(jié)日消費增添出口動力，后續(xù)海外補庫存支撐出口韌性；消費改善幅度相對溫和，主因為雙11活動提前擾動，其中社交經(jīng)濟類表現(xiàn)突出、地產(chǎn)相關(guān)消費隨竣工改善；盈利占優(yōu)且?guī)齑娣e極回補的制造業(yè)資本開支意愿較強；基建仍因項目問題表現(xiàn)乏力，年底大幅反彈的概率偏低。
　　金融：融資結(jié)構(gòu)仍好、社融拐點或現(xiàn)
　　10月信貸規(guī)模同比增幅收窄但結(jié)構(gòu)仍好，社融與M1增速走高等指向經(jīng)濟繼續(xù)修復。結(jié)構(gòu)上，企業(yè)中長期貸款、居民信貸延續(xù)同比多增，實體融資需求仍強。M2走低受財政吸收流動性影響較大，稅收改善、政府債發(fā)行量大與支出偏慢等因素導致財政存款同比大增。年底政府債對社融拉動減弱、信用違約事件抑制企業(yè)債供給等，我們預計10月已是本輪社融增速高點。
　　通脹：核心通脹繼續(xù)筑底
　　10月CPI同比走弱、PPI持平于前值。豬價仍是拉低CPI的關(guān)鍵項，而核心通脹尚未走出筑底期，說明總需求還未恢復至理想狀態(tài)，預計今年底CPI維持1%以內(nèi)；PPI改善節(jié)奏放緩，下游食品類拖累較大，而近期拜登勝選、疫苗捷報均助推大宗商品表現(xiàn)。預計明年上半年步入再通脹階段，但由于本輪寬信用有度、收入增長緩慢，總需求不足以膨脹，今年市場主體得以保全，潛在供給能力仍存，減緩通脹摩擦，預計疫后通脹幅度相對溫和。
　　市場啟示
　　經(jīng)濟漸次修復的方向未變，地產(chǎn)韌性強+基建弱+外需強+消費回補組合，貨幣政策預計保持中性，債市趨勢逆轉(zhuǎn)還需要時間。明年信用環(huán)境是基本面好轉(zhuǎn)，但融資條件將弱化，需要提防融資條件弱化后的債務(wù)風險。經(jīng)濟順周期修復與再通脹仍是股市邏輯主線。大宗商品預計在復蘇交易中表現(xiàn)占優(yōu)。交易“經(jīng)濟修復錯位”，人民幣升值路徑短期有望延續(xù)。
　　風險提示：信用過快收縮、宏觀政策收緊。