>> 招商證券-為什么美國不會發(fā)生“工資-通脹”螺旋？-221023
| 上傳日期： |
2022/10/24 |
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| 690KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
張靜靜,張一平,高明 |
| 下載權限： |
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核心觀點：
菲利普斯曲線與“工資-通脹螺旋”。1）疫情暴發(fā)前，菲利普斯曲線真的消失了嗎？并沒有。首先，剔除外因看，美國通脹仍與就業(yè)水平有關。此外，經濟晚周期菲利普斯曲線依舊有效。2）菲利普斯曲線本身就是“工資-通脹”循環(huán)，皆由需求放緩（或類似疫情等外生變量）中斷。時薪增速代表人力成本、個人可支配收入增速代表需求，每當后者先于前者回落，美國經濟就開始放緩、衰退，“工資-通脹”螺旋亦被打斷。緬因州失業(yè)率往往是美國需求端的金絲雀。
為什么美國70年代出現(xiàn)了長期“工資-通脹螺旋”？“工資—物價螺旋式通貨膨脹”是強調工資成本提高和物價上漲相互影響的理論。但超額需求才是“工資-物價螺旋上升”的關鍵。70年代超額需求的三個背景：1）社會結構呈橄欖型；2）人口結構不斷優(yōu)化；3）財政轉移支付收入增速高于工資性收入。
疫后美國曾短暫出現(xiàn)過類“工資-通脹”螺旋現(xiàn)象。2020年3月疫情暴發(fā)后美國迅速實施了第一輪財政轉移支付，并且在服務消費受阻的背景下，耐用品與非耐用品出現(xiàn)了超額需求。隨后2020年12月及2021年3月的第二輪及第三輪財政轉移支付又拉長了這種超額需求。在基數(shù)效應下，去年Q2以來美國個人服務消費同比增速中樞一直高于疫前，但服務消費的超額需求一直并不顯著，且去年Q2以來耐用品與非耐用品的超額需求也在退潮。說明，2020年Q3-2021年Q4，美國是存在類似“工資-通脹”螺旋的，但并不典型。
為什么這次不用擔心“工資-通脹”螺旋？總需求并不強勁。當下，談及美國乃至全球的社會結構，我們的形容詞是“K型經濟”；談及人口結構，我們的描述是老齡化；盡管疫后美國有過三輪財政轉移支付，但都是一次性的，目前美國政府杠桿率接近70年代的4倍，亦難再度發(fā)力?？偠灾斍靶枨髠纫蛩仫@著弱于70年代，失去需求拉動的助力，人力成本孤木難支，本次“工資-通脹”螺旋大概率仍是短期現(xiàn)象。當然，沒有“工資-通脹”螺旋并不代表美國通脹水平會快速、大幅回落，但明年中期CPI同比降至3-4%為大概率。
金絲雀已釋放信號，美國即將迎來經濟衰退。1）緬因州失業(yè)率連續(xù)2個月回升，個人可支配收入增速降至1.5%。盡管9月美國全國失業(yè)率再度降至疫后最低水平，但緬因州失業(yè)率則連續(xù)兩個月回升。此外，代表美國總需求的個人可支配收入增速已于8月降至1.5%，同期個人儲蓄率亦降至3.5%，后者為2005-2007年的低位水平。2）一旦美國失業(yè)率連續(xù)3個月回升，美聯(lián)儲大概率結束加息。在正式結束加息之前，加息預期恐怕仍會反復波動并由此引發(fā)市場情緒的波動。目前，標普500風險溢價仍極低，大概率還有最后一跌。
美聯(lián)儲已經“名鷹實鴿”，亦在等待重要信號。6月與9月美聯(lián)儲縮表均遠不及計劃，或與這兩個月10年期美債收益率快速走高有關。11月8日中期選舉，隨后經濟數(shù)據(jù)恐將快速轉弱，明年通脹中樞亦將大幅下移。因此，美聯(lián)儲轉向的時間已不遙遠。Q4海外爆發(fā)美元流動性危機的概率不低，一旦發(fā)生或令美聯(lián)儲提前轉向，跨過去就是全球金融市場的曙光。
風險提示：全球央行貨幣政策超預期；全球中美經濟超預期；全球資本市場波動超預期。
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